业绩简评
    中国国旅 2011 年实现营业收入126.95 亿元，增长32.11%；实现营业利润10.81 亿元，增长52.29%；实现归属母公司所有者的净利润6.85 亿元，增长67.18%；EPS：0.778 元，基本符合我们的预期。1 季度实现收入33.2亿元，增长49%，EPS0.38 元，符合我们此前增长150~200%的预期。
    经营分析
    公民旅游活跃，推动旅游服务业务收入增长：旅游服务业务全年实现收入85 亿元，入境业务因市场景气度低迷，收入下滑近14%；出境和国内旅游业务均实现超过30%的收入增长。业务整体毛利率因成本上升，同比下降0.9 个百分点。国旅总社2011 年实现净利润2194 万元，同比下滑47%。
    商品销售利润贡献高达 98%，毛利率显著提升：中免公司2011 年实现归属于母公司净利润6.75 亿元，增长85.86%，免税业务实现收入38.56 亿元，增长42.7%。其中，三亚市内免税店实现收入10.05 亿元；以此测算，三亚店以外的免税业务收入增速约为5.5%，但因2011 年起公司零售业务开始征收4%增值税，我们认为，这些免税店收入实际增速应略高于5.5%。去年免税业务毛利率同比增加5.52 个百分点，就整体毛利率看，全年提升1.89 个百分点，今年一季度则提高4.36 个百分点。我们分析有以下原因：首先，三亚免税店的运营使得公司销售商品品类结构有所调整，其中毛利率较高的香化类占比上升，因而体现出整体毛利率的提高；其次，公司采购规模扩大，采购成本相对降低，进一步推动毛利率上升。
    海棠湾项目打开长期发展空间，船供业务逐步建设全国性网络：公司计划于2012 年开始三亚海棠湾国际购物中心项目的建设施工，该项目预计总投资34.5 亿元，预计在2014 年第4 季度开始营业，届时将打开公司三亚免税业务中长期的发展空间。年报中披露公司正在投入建设大连保税区的大窑湾物流中心项目，我们认为公司未来有望以大连为核心发展渤海湾区域的船供业务，推动船供业务建设全国性网络布局。
    盈利调整及投资建议
    我们上调 2012-2014 年业绩预测，预计三年每股收益分别为1.258 元、1.531 元和1.837 元，三年复合增长率33.2%。目前股价对应摊薄后23x12PE，低于行业均值。我们认为国旅确定性的业绩高增长为公司估值提供有力支撑，而海南离岛免税政策调整以及广州白云机场入境免税店的获准设立，将为股价上涨提供新的动力，我们依然维持对公司的“买入”评级。6-12 个月目标价为35.20-37.70 元。