2011年净利润同比增长67.18%，免税毛利提升超预期
    11年实现营业收入126.95亿元（+32.11%），净利润6.85亿元（+67.18%），EPS0.778元，略高于我们预期（0.76元）。每10 股派发现金红利人民币1.00元（含税）。其中：国旅总社实现收入85.3亿元（+27%），净利润2194万元（-47.1%）；中免公司实现收入40.7亿元（+43.7%），净利润6.75亿元（+85.86%），贡献净利润约98%，毛利率40.67%，同比提高5.15pts，毛利率提升超预期。其中，三亚免税店实现收入10.05亿元，贡献净利润约四成。
     Q112净利润同比大增187.26%，大幅超预期
    Q112实现营业收入33.22亿元（+48.96%），净利润3.35亿元，EPS0.38元（+187.26%），大幅超我们预期，源于免税净利率的提升和三亚店以外免税业务的收入增速超预期。
     短期看三亚免税店，长期看海棠湾国际购物中心
    自2011年4月20日开业至2012年4月15日，三亚免税店实现销售额约16.7亿元，日均销售达457万元，人均消费约2169元。我们预计12年三亚店销售额将超20亿元。目前总投资34.51亿元的三亚海棠湾国际购物中心已开始建设施工，我们预计2014年第四季度开业运营。
     估值：维持“买入”评级，目标价上调至35元
    我们将免税业务毛利率上调5-6个百分点，提高三亚店之外免税销售额的增速，将12-13年EPS从1.06/1.27元上调到1.16/1.4元。目标价相应从32.6元上调到35元，基于贴现现金流模型（WACC为8%），目标价对应12/13年PE为30x/25x。我们认为离岛免税政策放松的预期在增强，维持“买入”评级。