与预测不一致的方面
    中国国旅公布2011 年报和2012 年1 季报。2011 年净利润增长67%至6.81亿，每股盈利为0.78 元，符合我们预期（人民币6.73 亿）。2012 年1 季度净利润增长188%至3.35 亿，占我们全年预计的33%。分析要点：（1）2011 年免税与旅游零售收入为40.7 亿，增长43.7%，毛利从2010 年的35.5%提高到40.67%，主要得益于三亚免税店在4 月底开业的贡献。该店2011 年销售收入10.05 亿，我们估计净利润为2.8 亿左右，占中免公司2011 年净利润的40%左右。扣除三亚店的其他免税业务收入和净利润增长8-10%，低于预期。（2）我们估计2012 年1 季度来自三亚免税店的收入为6.5 亿左右，净利润为2 亿左右，占1 季度净利润60%，剔除三亚店的净利润为1.35 亿，同比增长15%，保持稳定增长。(3) 旅行社业务收入85.29 亿，净利润仅为2193 万，同比下降47%，主要是毛利率从2010 年的11.47%下降到10.57%。
    投资影响
    我们认为三亚免税店的盈利强劲增长验证了我们对公司的判断。继续看好三亚免税业务长期的增长空间和高盈利能力。我们维持2012-14 年每股盈利预测1.14元/1.51 元/2.11 元不变，并维持基于EV/GCI vs CROCI/WACC 的12 个月目标价格33.50 不变。我们维持买入评级（位于强力买入名单）。