◆事件：发布2011 年年报及2012 年1 季报
    2011 年公司实现营业收入、营业利润分别为126.9 亿元和10.8 亿元，同比分别增长32%和52%；实现归属于上市公司股东的净利润6.8 亿元，同比增长67%，实现EPS0.78 元，业绩略低市场未修正前预期约5%。2011年拟每10 股派1 元（含税）红利，分红方案符合预期。
    2012 年1 季报年公司实现营业收入、营业利润分别为33 亿元和4.9 亿元，同比分别增长49%和144%；实现归属于上市公司股东的净利润3.35亿元，同比增长187%，实现EPS0.38 元，业绩大幅超出市场预期约50%。
    ◆点评：
    公司 2011 年公司业绩大幅增长主要源自免税业务的跨越式发展，三亚店受益于离岛免税政策实现收入10 亿元，由此带动免税收入大幅增长43%达到38.6 亿元、并带动免税毛利率提升5.5 个百分点达到41.2%，2011 年中免公司实现净利润6.75 亿元，同比增长86%，占公司净利润约99%！但2011 年业绩却略低于市场乐观预期，主要源自（1）旅行社业务虽然同比增长27%，在采购成本大幅上涨及高毛利率的入境游收入下降的影响下，毛利率下降0.9 个百分点，2011 年旅行社实现净利润仅约2194 万元，同比下降47%；（2）2011 年公司营业和管理费用同比大幅增长32.6%和41.8%、超出收入增速及市场预期。
    2012 年1 季报业绩大幅超出预期则主要源自：（1）免税业务特别是离岛免税业务增速超出预期，免税业务合计实现收入约15 亿元，其中，三亚店实现收入约6 亿多元，显著超出市场预期的4-5 亿元的水平；（2）国旅总社1 季度虽仍亏损几百万，但较受日本大地震影响的2011 年同期已大幅减少（2011 年同期日本大地震）；（3）财务费用节约致使母公司实现净利润约18920 万，比同期增加1900 万。
    ◆短期看三亚店，中期看有机场扩建对传统免税的推动，长期看海棠湾：11 年10 亿元、12 年1 季度6 亿元左右的收入进一步强化我们对三亚免税店继续扮演公司12-13 年业绩推手的判断，预计12-13 年收入贡献分别为18 亿元和21 亿元；而11 年公司有税业务在机场商业集成模式和供船业务的带动下实现收入2.15 亿元，同比增长64%，有税业务的快速增长及2013-2014 年前后国内各省会机场扩建项目逐步投入使用后公司免税和有税店面面积的扩大都将成为公司商品零售业务13-14 年增长的重要动力。旅游业务方面，虽然盈利能力不高，但我国旅游行业长期快速发展的趋势确定，公司旅游业务较低的盈利基数在不断拓展签证中心、会展旅游等新业务的带动下未来提升的空间也将比较显著，而且公司在国内首屈一指的旅行社团队为公司未来旅游、购物相关投资项目的发展提供强大的营销支持。投资35亿元、2014 年4 季度将投入运营的海棠湾免税项目由于投资额大加之海棠湾地块本身尚待培育，我们预计2014 年开业可能对业绩形成拖累，2015 年后将逐步成为公司业绩再上新台阶的主要推手。
    ◆未来 5 年净利润复合增速28%，存政策放宽可能，维持“买入“：我们预计公司未来 5 年净利润复合增速约28%，其中，海棠湾项目投入使用的2014 年可能是业绩低点，其中，我们预计公司2012-2014 年的EPS分别为1.12 元、1.49 元和1.59 元，对应当前股价的动态PE 显著低于行业，且未来存在离岛免税政策持续放宽的可能，我们给予公司12 年30 倍PE 估值，对应目标价33.74 元，维持公司“买入”评级。
    ◆风险提示：国家传统免税和离岛免税政策的变化将给公司经营和大项目投资带来显著的影响；出入境市场客流大幅下降；证券市场系统性风险。