与预测不一致的方面
    海螺水泥2012 年一季度净利润同比下降44%至人民币12.49 亿元，符合我们的预期。尽管一季度停产时间延长且主要市场（华东、华中和华南）销售均价同比下跌15%－20%，但公司收入仅减少5%，表明销量同比增长超过10%（全国消费量增长4.8%）。这印证了我们的观点，即海螺水泥具有竞争力的成本和遍及全国的业务范围令其得以缓解单一地区需求疲软的冲击。毛利率从去年一季度的39.8%降至26.6%，与周期均值一致。
    虽然海螺水泥盈利同比下滑幅度达44%，但与较小的水泥企业相比其利润状况要好得多，如冀东水泥（000401.SZ，卖出，人民币19.79 元）、四川双马（000935.SZ，未覆盖）、天山股份（000877.SZ，未覆盖）一季度均为亏损。
    我们认为这表明即便在需求十分低迷的情况下，海螺水泥等龙头企业的增长速度仍可高于行业平均水平。
    投资影响
    环比改善前景更加明朗：受到固定资产投资增长加速，特别是暂停基建项目重启的推动，水泥需求正在稳步回升。据《中国日报》报道，在近人民币500 亿元的资金到位后，暂停的铁路项目中有超过80%正在复工。我们预计二季度海螺水泥将迎来销量/销售均价的进一步反弹，从而推动盈利/利润率的环比增长。
    海螺水泥H 股当前股价对应的吨企业价值为人民币538 元/吨（85 美元/吨），接近重置成本，对应的2012 年预期市净率为1.9 倍，较周期均值低50%，我们将此视为增仓良机。我们维持对海螺水泥H/A 股的买入/中性评级，基于Director’sCut 的12 个月目标价格为30.0 港元/人民币19.2 元。主要风险：销售均价/销量高于/低于预期。