山西汾酒一季报业绩略低于市场预期：汾酒一季度营业收入22.1 亿，同比增长18.2%；归属于母公司净利润4.9 亿，EPS1.138 元，同比下降2.7%；每股经营性现金流0.66 元，同比下降42.1%。
    投资评级与估值：预计12-14 年EPS 分别为2.905、4.049 和5.230 元，同比增长61.1%、39.4%和29.2%，对应12-14PE24.5、17.6 和13.6 倍。一季报的市场担忧已经得到释放，公司全年净利润增速前低后高，中长期看好青花瓷享受次高端扩容放量，维持买入评级。
    有别于大众的认识：1、汾酒一季度收入基本符合预期，达到全年计划的30%以上，去年同期基数较高，导致一季度利润增速下滑：（1）主产品继续享受次高端、中高端扩容，目前终端销售情况整体销售形势依然良好。（2）毛利率达到77%，较去年同期增长1.3 个百分点。一方面因为去年12 月老白汾每瓶提价30 元，另一方面产品结构继续向上升级。（3）少数股东损益占利润总额比例仍然达到12.7%，销售公司股权比例提升贡献的利润尚未体现。由于公司规划收回销售公司股权增厚的利润追溯全年，因此我们预计全年占比应该在2.7%左右，增厚EPS 0.35 元左右。（4）经营性现金流有所下滑主要是当期支付工资、税费等导致现金流流出额增长53%所致，实际销售商品的现金流入仍实现23%的增长。（5）预收依然维持高位，达10.72 亿，较年初略有下降，仍比3Q11 年多4.7 亿。2、汲取11 年销售节奏的经验，公司今年整体销售规划更加稳健，费用调节也将更趋于平稳，预计全年利润增速前低后高。3、随着公司对省外市场管控的逐步改善和加强，预计12 年省外有望出现10 个以上的过亿市场。其中北京12 年有望实现3.5 亿元销售收入（11 年销售额近2亿），成为省外增长质量和规模都较高的代表区域之一，对其他市场也会有很好的带动作用。4、公司今年将在太原试点直分销模式，进一步巩固省内大本营市场。具体运作方式是：在一个地级市增加2-3 家规模较大的二级分销商，给予一定利润，让其参与管理商超、餐饮、专卖店以外的渠道（主要指名烟酒店等流通渠道），通过增加分销层级，增加二级分销商的利润调动其积极性，从而加强对市场的管控。5、竹叶青保健酒今后几年有望实现十几亿销售规模。
    竹叶青在竹叶青销售公司营销老总黄帅旗的领导下，发展思路清晰，11 年实现收入3 亿多，增长100%以上，预计今明两年仍有望延续高增长态势。
    股价表现的催化剂：青花瓷、老白汾省外热销；与银基的合作有所进展。
    核心假设风险：营销执行力有待改善；宏观经济减速下销量增速放缓。