事件：1、山西汾酒年报符合市场预期：汾酒2011 年营业收入44.8 亿，同比增长48.8%；归属于母公司净利润7.8 亿，EPS1.803 元，同比增长57.9%；每股经营性现金流3.69 元，增长96.0%；四季度单季营收9.2 亿，同比增长48.2%，归属于母公司净利润0.73 亿，同比增长271.9%。分红预案为：每十股送十股，派现5 元。2、通过增资扩股对销售公司持股比例从60%提升至90%。
    投资评级与估值：预计12-14 年EPS 分别为2.905、4.049 和5.230 元，同比增长61.1%、39.4%和29.2%，对应12-14PE22.9、16.4 和12.7 倍。预计全年净利润增速前低后高，中长期看好青花瓷享受次高端扩容放量，维持买入评级。
    有别于大众的认识：1、年报主要看点：（1）产品结构继续升级，12 年仍有望延续：分产品中白酒毛利率为79.4%，较半年报增长3.2 个百分点；中高端收入占比约70%。其中，青花瓷销量约1800 吨，增长约40%；20 年汾酒约3000多吨，增长100%左右。（2）省外市场稳步推进，省内外收入比例提升至6:4。
    汾酒11 年过亿的市场达到7 个（10 年为3 个，12 年有望达到10 个）。目前确立了山西为根据地，北京、河南、山东、内蒙、天津、河北、陕西等七个重点市场，广州、湖南等5 个战略市场。其中北京市场通过大力发展团购等方式，11 年实现2 亿左右收入，今年目标完成3.5 亿以上。（3）竹叶青实现收入3亿多，增长100%以上。12 年竹叶青销售公司将重点进一步缩短战线（重点城市从92 个减少到75 个）；突破重点渠道；聚焦中高端价位带和聚焦中年白领四个方面的工作。预计3-5 年内有望实现十几亿销售收入。（4）营业费用率仍处于高位，管理费用率下降约3 个百分点。全年营业费用率为20.5%，四季度确认的销售费用较多，部分广告费用等不得抵扣致使实际税率偏高（30.9%），预计今年将继续维持。（5）预收账款和现金流显示销售经营运作较好。年末预收账款达到11.6 亿，较年初增加3.5 亿；经营性现金流大幅提升96%。2、预计一季报收入同比增长18%左右，净利润基本持平，主要是因为：（1）去年同期基数较高；（2）今年股份公司销售费用结算方式将分季度逐步确认，从而销售费用率将趋于更加平稳。3、11 年销售公司净利润为3.6 亿，少数股东损益为1.44 亿（集团持股40%），增资扩股后，少数股东损益占利润总额比例下降至2.7%，预计12 年将增厚EPS0.35 元左右。4、窜货不做市场是导致汾酒省外市场薄弱的主要原因，今年若能在这方面下功夫做终端、做市场，将提升省外市场增长质量。
    股价表现的催化剂：省外销售快速上量；与银基的合作有所进展。
    核心假设风险：营销执行力有待改善；宏观经济减速下销量增速放缓。