2011年业绩符合预期+高送配+销售公司持股比例上升至90%1）去年销售收入为44.9 亿元，同比长48.78%，归属于上市公司股东净利润7.81 亿元，同比增长57.85%，实现EPS 为1.8 元，基本符合我们预期。2）分红方案：每10 股送10 股红股，并派发5.00 元现金（含税）。3）增资扩股完成后，汾酒销售公司注册资本增至20000 万元，股份公司持股比例为从60%升至90%，汾酒集团公司持股比例从40%降为10％。根据我们对2012年净利润的预测，则少数股东损益占税后利润比例下降至4%左右，则相当于EPS 增厚我们原有预测基础上的14%左右。困扰多年资本市场的少数股东损益问题终于解决。4）投资24.06 亿元新增6 万吨竹叶青和 6 万吨汾酒产能项目，根据公司预测，3 年建设周期达产后，年销售收入可达102.4 亿元，年利润总额24.7 亿元，相当于2011 年收入的2.3 倍，公司扩张路径清晰可见。5）主要财务指标分析：尽管产品结构优化提升白酒毛利率上升，但配臵酒毛利率下滑39 个点导致综合毛利率下滑0.6 个百分点至76%；广告费用及宣传奖励费用等增速快于收入增速，使得销售费用率上升1.25 个百分点至20.5%，折旧等下降使得管理费用率下降近3 个点至7.14%；此外，营业税金及附加上升1.1 个百分点至18.08%，净利率小幅提升至20.6%。
    公司核心看点：产品结构持续优化，未来2-3 年成长确定性较大
    1）产品结构优化，产品结构从“金字塔”向“两头小中间大”的弧形转变。2）目前还处于“恢复性增长”，销售费用投入还处于高位，未来费用率有望出现向下的拐点。3）汾酒品牌力：作为曾经的“汾老大”，其品牌力强，而华北为清香型传统消费区域，随着华北地区经济发展，华北地区市场占有率有望提高。
    盈利预测与投资评级：维持“买入”评级
    我们上调盈利预测，预计 12-13年EPS分别为3元和4.19元，对应当前股价PE分别为22倍和16倍，维持公司“买入”评级。风险提示：白酒行业政策风险。