投资要点：
     业绩符合预期：2011 年，公司实现营业收入177.32 亿元，同比增长43.95%，归属上市公司股东净利润4.67 亿元，同比增长52.92%，基本每股收益0.61 元，基本符合我们的预期。
     毛利率提升，费用压力渐显：报告期，公司综合毛利率为19.25%，同比提升0.13 个百分点，主要源于福建、重庆等传统强势区域溢价能力提高，毛利率稳步上升，生鲜部分毛利率持续提高及毛利率较高的非生鲜类销售占比增加。销售费用率为12.94%，同比提高0.29个百分点，主要由于新增门店较多；管理费用率为2.28%，与去年持平；财务费用同比减少2000 万元。而从公司1 季度业绩预告情况看，营业收入增长45%得益于较好的同店增长及外延扩张，但净利润同比下降近25%则反应出公司快速扩张中3 项费用压力较大。
     坚持全国扩张，牺牲短期利益：2011 年公司净增门店48 家，门店总数达204 家，目前已储备签约未开门店102 家，涉及16 个省份，全国性版图已见雏形。从不同区域看，福建大区收入增长19.72%，毛利率提高0.69 个百分点；重庆大区收入增长50.12%，毛利率提高0.38 个百分点，成熟区域强者恒强。北京大区和安徽大区等第二梯队区域增长呈加速态势，开店成功率高，而河南、东北等新进入，处于市场熟悉期且尚未形成规模效应的区域对公司业绩拖累明显。
     盈利预测与结论：我们认为公司在未来3-5 年内仍处于规模快速扩张期，是零售行业内弹性较大的成长股，但其异地扩张过程中也难以避免培育期长、费用上升、产品结构改变带来的同质化竞争加剧等弊端，从而吞噬短期业绩。假设公司未来每年新开50 家左右门店，综合毛利率逐年略有提高，下调公司2012-2014 年EPS 分别为0.73元、1.01 元、1.27 元，维持谨慎推荐评级。
     风险提示：异地培育期过长、物业成本上升、人才瓶颈、估值较高。