公司今日发布2011 年报，实现收入177.32 亿，同比增长44.0%；归属母公司净利润4.67 亿或EPS=0.61 元，同比增长52.9%（扣非EPS=0.58元，同比增长47.4%）；同时预告2012 年一季度净利润同比下降近25%。
     简单理解，业绩低于预期是受去年四季度集中开店，拉低毛利率，增加费用率所致（四季度新开24 店，其中12 月新开18 店），而更重要的原因是公司战略进军河南、东北大区，为实现全国布局伟业所必须承受之阵痛。
     在“大店开道”的跨区域扩张战略下，闽渝皖京四大区域毛利率上升0.2PPT至16.5%（生鲜SKU 有限，大店中高毛利率的非生鲜占比提升），而河南2.9%、东北5.4%的低毛利率一定程度上拖累了业绩。若一季度毛利率不变，我们预计河南+东北区亏损率10%左右，而两区6 店去年经营不足1月就贡献收入7654 万，1Q2012 预计2.5 亿，仅这一项就致2500 万亏损。
     河南、东北低毛利率可能是区域零售环境特性（专注于东北与河南的大商股份，2011 年超市收入59 亿，毛利率仅10.4%），这意味着公司在河南、东北大区或将经历较长的培育期，而随着销售规模扩大，毛利率将逐步提升至正常水平（目前签约未开门店数：河南15 家、东北5 家）。
     公司正处于开大店、快扩张的成长期，也不可避免地会遇到转型和发展的诸多问题：1）生鲜占比下降，食品用品占比上升使得公司存货周转天数上升9 天；2）员工数增加44%至4 万（单位面积员工数超行业平均），人工费用率高企约6.3%，生鲜优势的完美发挥依赖于大量人力资源投入；3）新店占比高，短期费用压力较大。随着规模扩张，都将逐步得以缓解。
     我们预计公司12 年新开门店55 家，资本开支总额在25-30 亿元左右。除了前期15 亿元短融券外，公司还计划通过银行贷款、公司债、股权融资等多种方式，充分利用财务杠杆以补充发展所需的资金。
     我们认可公司生鲜竞争力及扩张战略，但考虑到短期快速扩张下的业绩压力，我们下调12-13 年EPS 至0.70、0.88 元，动态PE=44X，中性评级！
     风险提示：河南东北区域持续低毛利率、CPI 回落压制同店增速等。