◆2011 年营收同比增长43.95%，净利润同比增长52.82%：
    公司 2011 年实现营业收入177.32 亿元，同比增长43.95%。归属于母公司所有者的净利润 4.70 亿元，同比增长52.82%（折合EPS 0.61 元，符合我们EPS 0.62 元的预测）。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.00 元人民币（含税）。
    ◆激进外延扩张带来收入高速增长，但致坪效下滑3.99%：
    公司 2011 年收入43.95%的高增速得益于积极的外延扩张，2011 年公司新开门店49 家，关店1 家，门店数合计达204 家。经营面积达157 万平米，同比增长49.5%。
    四季度单季公司新开门店24 家，仅12 月就新开18 家，拉动当季收入同比增长47.10%。
    大量新开门店导致公司坪效出现下滑，2011 年公司坪效为1.13 万元/平米，同比下降3.99%。可比门店销售同比增长13.36%，较为真实的反映出公司的内生增长情况。目前公司储备门店达102 家，面积116 万平方米，我们认为公司未来仍将维持积极的外延扩张战略，2012 年新开门店预计将超过50 家。分区域看，福建大区和重庆大区合计贡献主营收入的84.72% ， 北京大区和苏皖大区2011 年主营收入增速分别为
    133.31%/293.75%，“四核驱动”逐渐成型。此外，2011 年公司新进入河南大区和东北大区，分别开设3 家门店，并签约陕西地区3 家门店，全国扩张的战略表露无遗。
    ◆生鲜产品毛利仍具优势，外延扩张致人工及租金成本激增：
    2011 年公司综合毛利率19.25%，同比增长0.12%，主要是传统优势地区福建大区的主营毛利率同比增长0.69%带动。分产品看，生鲜及加工产品毛利率增加0.6 个百分点至13.18%，公司的生鲜优势依旧明显。但食品用品/服装的毛利率分别下降1.14/1.38个百分点至17.49%和28.22%，我们认为这主要由公司着意扩大这两类产品的销量造成（食品用品/服装的主营收入同比增长70.29%/45.78%）。2011 年公司期间费用率为15.50%，同比微降0.01 个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为0.29/-0.01/-0.29 个百分点至12.94%/2.28%/0.28%。受激进开店影响，人工成本和房租物业费大幅上涨62.98%/51.12%，推升销售费用上升。财务费用则因2011 年募集资金到位、利息支出减少以及利息收入增加下滑29.92%。
    ◆下调评级至中性，目标价22.5 元：
    我们下调公司 2012-2014 年EPS 分别至0.75/1.00/1.36 元（之前为0.86/1.13/1.48元），以2011 年为基期三年CAGR 为31%，6 个月目标价22.5 元，对应2012 年30X PE。
    虽然我们认为超市为薄利行业，只有规模才能产生利润，因此积极认可公司外延扩张的战略。但是短期密集开店造成的业绩压力不容小觑，鉴于此，我们下调公司评级至中性。
    ◆风险提示：外延扩张后管理能力低于预期，2011 年12 月大非解禁压制股价表现。