2011 年业绩大幅降低，EPS0.64 元
    11 年公司收入9.6 亿降24%；净利润3.7 亿降39%；经营性现金流减少45%。
    导致公司业绩下滑的主要原因在于：1）10 年甲流疫苗贡献基数大，11 年则非常小；2）贵州关停单采血浆站导致公司血液制品业务没有增长；3）季节性流感疫苗竞争加剧导致公司疫苗业务盈利水平降低，且该趋势在未来可能延续。
    血液制品业务有望逐步恢复增长
    11 年公司血液制品收入7.5 亿，与10 年持平；毛利率68.4%降低1.6 个百分点，毛利率降低原因或与可用血浆减少导致规模效应降低有关；剔除疫苗子公司影响后净利润3.2 亿，净利润率43%，降低6 个百分点。
    重庆子公司已经接受GMP 现场检查，有望近期获得证书并开始生产，如果顺利3 季度其血液制品有望开始销售。重庆子公司已有超100 吨血浆库存，12 年采浆能力有望达到150 吨，15 年采浆有望接近300 吨。重庆子公司的投产将使公司血液制品逐步恢复增长，且公司在河南和重庆等地存在获批新浆站的可能。
    疫苗业务盈利下滑趋势或延续，未来2-3 年仍处于培育期
    11 年公司疫苗业务收入2.2 亿降58%，净利润0.64 亿降81%。剔除甲流疫苗后，其他疫苗（季节流感+四价流脑+乙肝）收入2 亿，与10 年持平；毛利率75%，降低10.5 个百分点，毛利率降低与流感疫苗竞争激烈导致降价有关；净利润率27%，降低26 个百分点，与公司加大销售和研发力度有关；也与之前血液制品鼎盛时期，疫苗业务采取与血液制品捆绑销售因而营销费用偏低有关。
    未来2-3 年，公司疫苗业务仍将处于培育期，品种虽逐渐丰富，但仍以传统疫苗为主，竞争激烈。公司积极推进现有品种的WHO 认证和创新疫苗研发，中长期看疫苗业务将成为公司的另一支柱。
    风险提示
    发改委降低血液制品价格。
    当前估值偏高，维持“谨慎推荐”评级
    预计公司12-14 年EPS 分别为0.82/0.87/0.98 元，当前估值不低。考虑血液制品竞争格局、盈利能力、逐步恢复增长的态势；以及疫苗业务的战略价值、管理层积极进取等因素，维持对公司中长线“谨慎推荐”投资评级。