投资要点：  
     业绩低于预期。公司2011年实现收入157.28亿，同比增长42.15%，营业利润17.47亿元，同比增长仅0.66%，归属于母公司净利润15.25亿元，同比增长9.1%，按新股本计算每股收益1.13元，低于我们预期。利润分配方案：不分配不转增。  
     陕西区域景气低迷，扶风、泾阳参股公司净利润下降90%拉低投资收益。2011年公司合川、璧山、江津一期和二期、包头、阳泉等8条线投产后，年底产能已超过1亿吨，水泥产量5816万吨，水泥及熟料销量（含合营公司）7193万吨，同比增长27%，按照产量估算，吨价格226.4元，增速19%。公司营业利润增速低于收入增速原因主要是投资收益大幅下降。2011年公司投资收益1.27亿，比去年同期下降61.5%，主要由于陕西地区去年水泥新增供给过快，参股的扶风、泾阳水泥公司合计净利润仅6178万，比去年的6.51亿下降90%。  
     四季度净利率仅1.59%，降至历史低点。四季度公司营业收入3.69亿，环比下降24.47%，营业利润-5358.68万，首次出现四季度亏损，净利润环比下降84.4%，净利率1.59%，为公司成立以来最低值。  
     东北大区依靠价格提升实现收入和利润增长。东北地区是去年水泥价格唯一上涨的区域，年底42.5平均价格447元/吨，比年初大幅上涨38%。公司在吉林、辽宁地区没有新增产能情况下，收入分别增长63.5%和26.14%，利润大幅提升，以参股公司鞍山冀东公司为例，去年亏损9078万今年转为盈利2238万。  
     2011年低点打开今年业绩增长空间。去年公司所覆盖的华北、西北、西南地区因水泥需求萎缩但供给增加更快，尤其是重庆和陕西地区，价格降至低点。去年业绩低点为今年增长打开空间：首先，公司在建项目永吉、秦岭、伊东今年投产，产能约1.05亿吨，将通过收购、兼并方式扩大水泥产能，预计销量7200万吨，增长24.13%；其次，去年西南、西北地区水泥价格见底回升和东北地区高毛利率持续。  
     盈利预测和投资建议。我们预计2012/2013年EPS1.66和2.26元，增长46%和36%，2011PE10倍，吨EV426元，成长空间和估值具备优势，是增长确定的水泥上市公司，给予"买入"评级。  
     风险提示：下游需求过于疲软