冀东水泥 2011 年实现营业收入157.3 亿元，同比增长42.2%；实现归属上市公司股东净利润15.3 亿，同比增长9.1%，合营企业与联营企业产生的投资收益大幅下降是净利润增速低于收入增速的主要原因。公司在2011 年水泥产能保持较快增长，前三季度毛利率同比提升，受宏观紧缩影响，第四季度毛利率有所回落。展望今年全年，公司在核心市场控制能力较2011 年进一步加强，产能逐步释放，产量的增长将驱动业绩稳定增长，而陕西地区水泥价格触底回升有望促进投资收益水平恢复。目前公司吨水泥毛利仍然处于较低水平，与金隅在京津冀地区的战略协同也日益紧密，如果需求情况好转，则具有较好的向上业绩弹性，目标价上调至20.20 元，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2011 年综合毛利率30.7%，同比降低1 个百分点；净利润率9.7%，同比降低2.9 个百分点，投资收益由2010 年的3.31 亿下降至1.28 亿是净利率下滑的主要原因，由合营和联营企业冀东海德堡泾阳、扶风产生的投资收益分别较2010 年下降1.3 亿和1.6 亿，冀东混凝土公司产生的投资收益较上年提高0.75 亿元。
    冀东水泥 2011 年前3 季度毛利率均较2010 年同期有小幅提升，但是4季度回落较为明显，单4 季度毛利率25.7%，较10 年同期降低6.2 个百分点，反映出宏观紧缩背景下水泥需求放缓导致水泥价格下滑的情况。
    公司在 2011 年水泥和熟料综合销量7,193 万吨（统计口径），同比增长27%；目前水泥产能已经超过1 亿吨，其中有近两千万吨产能是在2011年6 月后投产，预计随着产能的释放以及收购兼并项目的实施，2012年冀东水泥产销量仍将保持较快增长。
    公司与金隅股份(601992.SS/人民币7.91; 2009.HK/港币6.34,,买入)控制河北地区50%以上熟料产能，具备协同基础，今年3 月以来京津冀地区协同提高水泥价格；陕西地区市场集中度提高，主导企业协同意愿加强，水泥价格在年初触底后回升，预计区域水泥价格的提升将对公司今年业绩产生积极影响。
    评级面临的主要风险
    房地产投资过快回落导致水泥需求较快回落的风险。
    估值
    我们将 2012-2013 年每股收益预测调整至1.556、1.969 元，14 年每股收益预测为2.271 元人民币，目标价由19.00 元上调至20.20 元，对应2012年13 倍市盈率，维持买入评级。