11年EPS1.67 元。与预期的1.68 元基本复合。公司11 年收入224.26 亿元，同比增长4.7%；原煤产量3423 万吨，同比增长3.0%；归属母公司净利38.36 亿元，同比增长11.6%。  受惠喷吹煤价格上涨，11 年煤炭业务毛利率提升。11 年喷吹煤价格同比涨幅超过20%，公司煤炭业务毛利率较10 年提升了1.3 个百分点至48.1%。吨煤成本较10 年提高8.9%至370 元左右，其中可持续发展基金上涨6 元/吨，人工成本上涨11 元/吨，材料和动力成本上升9 元/吨， 总体而言，公司11 年的成本控制能力在煤炭上市公司中较为优秀。  整合矿井大多未投产，潞宁整合矿井并表导致管理费用激增。潞宁公司整合的8 座矿井11 年并表，产能共计780 万吨，除孟家窑煤业投产之外，其余7 座均未生产。潞宁整合矿井11 年净亏6.4 亿，另一方面导致公司11 年管理费用激增近12 亿元。另一方面，蒲县整合矿井大多低负荷生产，估算11 年净亏5 亿元左右。  不考虑集团注入，整合矿井12 年小幅放量。公司11 年产量增量的来源来自于潞宁本部、孟家窑及蒲县整合矿井。预计12 年增量的来源主要来自于孟家窑和蒲县整合矿井，我们估算公司12 年原煤产量约3600 万吨，略高于公司3500 万吨的生产计划。预计13、14 年整合矿将集中放量并逐渐扭亏为盈，公司13、14 年产量增速分别为13.7%、15.7%。  内生外延均可期待，给予"增持"评级。11 年下半年钢铁行业景气下行，但喷吹煤价格未出现明显下跌，公司产品优势得以体现，目前公司喷吹煤产能利用率仅为70%，加之钢铁行业处于景气底部，公司内生产品结构优化可以期待。另外，整合矿井的产能释放保证了公司未来3-4 年的成长性，不考虑集团资产注入，预计12、13 年EPS 分别为1.79、2.09 元，鉴于政策放松力度和宏观复苏慢于预期，12 年目标PE 下调至18 倍，目标价32 元，给予"增持"评级。