投资要点
    公司业绩大幅下滑，预期之外意料之中
    公司2011 年全年实现营业收入971.39 亿元，同比增长20%，每股收益0.61元，同比下滑41.9%。汇兑损益达到亿30.62 元，占公司利润总额的30.29%。
    前期计提减值准备16.9 亿元，相当于EPS 减少0.138 元。公司业绩略低于预期，原因是对公司管理费用的估计不足，但公司业绩大幅度下滑却是意料之中。
    成本增速快于收入，油价上涨致客货运毛利均下滑
    受航油以及人工成本快速上涨的推动，公司成本上升明显快于收入的上升，公司整体的毛利率较2010 年下降了2.38 个百分点。在成本增长中，燃油成本上涨贡献了主营业务成本上涨的67%。12 年燃油成本较11 年仍有较为明显的上涨，进一步加大了各公司的成本压力。
    客运增速收入不及成本，提高国际收入品质是关键
    公司客运收入增速不及成本，其中国内客运收入在燃油附加费的保护下增长良好，但国际客运收入增长不足10%，尤其是客座率及客公里收入双双同比下滑，使得国际航线的盈利大幅下滑。我们认为，公司应对目前行业回调，关键在于通过提高两舱及高端旅客比例，提升收入品质，才能减少周期下行的冲击。
    货运前景难言乐观，国内国际都有难题
    公司货运收入下滑，载运率与单位收入水平均低于去年，显示货运市场的极度不景气。公司国内货运运价大幅下滑，而国际货运则是载运率大幅回落，国内国际货运市场需求都明显不足。2012 年由于油价处于高位，货运业务扭亏希望不大，前景仍然暗淡。
    国际化发展进入深水区
    国航经过了 2010 年国际航线的高景气之后，在行业周期下行时，明显受到国际航线客源质量不高、盈利水平较低的问题。我们认为，公司国际化发展进入到了深水区，需要在营销模式、旅客服务、运营保障方面做出大的调整，才有可能形成足够的与外航对抗的竞争力。
    12 年业绩增长难度大，主业难填汇兑缺口
    预计 12 年公司汇兑将减少，航空主业盈利也不会超过11 年，预计公司业绩增长难度较大。预计公司12-14 年EPS 分别为0.53、0.62、0.64 元，分别对3月29 日收盘价PE 为11.0、9.5、9.1 倍。维持对公司“推荐”的评级。
    风险提示：欧美经济复苏放缓及航油价格大幅度上涨对公司业绩形成负面影响。