年报点评
    11 年报基本符合我们之前的预期：公司实现收入862 亿元，同比增长23%，与我们预期完全一致，归属股东净利润20.6 亿元（对应EPS0.60元），下滑37%，也基本符合我们的预期范围之内。利润下滑主因：毛利率下降2.4%，销售费用率提升0.8%，研发及管理费用率整体下降2.1%，财务费用率提升1.0%，综合导致净利率下降2%。
    经营分析
    业务结构占比：11 年运营商网络收入占比下降5.8%，终端提升5.7%，企业网及其他持平。从公司中长期发展趋势看，我们认为运营商网络增速将趋缓，而终端和电信软件、企业网市场的增长持续保持30%左右增速，收入占比将进一步提升，而运营商网络收入占比有望降到30%左右，而终端有望提升到45%左右，电信软件与企业网有望占到25%。
    业务毛利率趋势：11 年运营商网络毛利率创三年新高，终端下降5.1%，企业网及其他降0.9%。终端毛利率下滑较大，主要是因为去年手机转型，资源配置集中向智能机转移，而智能机规模效应不明显，研发费用占比较高，发展初期出于培育产业链的目的，扶持供应链，导致供应商成本高。
    2012 年，运营商网络产品毛利率修复、终端产品盈利修复，三项费用率下降是提升业绩的三大关键因素：市场格局初定，竞争趋于缓和，运营商网络产品毛利率有望修复；终端产品11 年成功转型后，2012 年将通过量的翻倍增长降低采购成本，通过中高端产品与市场的开拓提升毛利率；政企网2012 年将继续放量增长；在研发与管理上，将通过各项措施严控费用率，确保增收的情况下各项人头费用率实现自然下降，发行低息债券与票据贴现率的持续走低也有利于公司财务费用率的改善。
    业绩预测与投资建议
    2012-2014 年，我们预计中兴实现收入分别为1067 亿元(增速24%)、1308亿元(23%)和1574 亿元(20%)，EPS 分别为1.09 元(增速82%)、1.49 元（37%）和2.01 元（35%）。给予2012 年PE 估值25 倍，对应A 股价格为27. 2 元，维持买入。