公司 2011 年实现归属母公司净利润48.9 亿元，EPS0.43 元（-9.2%），低于市场预期。2011 年全年，公司实现主营收入和成本分别为786.8 亿元（+14.7%）和664.7 亿元（+17.6%）。毛利率15.5%（-2.5pct）。汇兑收益18.7 亿元（+75%）。
     营业收入在业务量和收益水平双升下实现较快增长，但油价高企拖累毛利率，致业绩同比下滑。特别是四季度单季亏损0.08 元，是业绩低于预期的主因。去年公司燃油采购均价约7500 元/吨，上涨近三成。燃油成本282 亿元（+35.3%），占主营成本的44%，持平08 年高点。但非燃成本控制较好（+6.7%），公司今年将就机务和维修等方面持续非燃成本的控制。
     客公里收益+7.6%，裸票票价提升约2%。2011 年公司客公里收益0.694 元（+7.6%），其中燃油附加费的收入贡献约占11%（约0.078 元）。裸票票价提升约2%，其中国内和国际航线分别提升约2.8%和1.5%，地区航线基本持平。
     展望：今年远程航线运力投放将较谨慎，窄体机主要投向国内枢纽、中西部及周边亚太地区。货运将积极谋求向现代物流集成商转型。今年，公司计划引进和淘汰飞机49 和10 架，净增速约10.3%。宽体机仅净增1 架，占比进一步下降。
     合资成立捷星香港试水低成本航空。公司看好旅游市场和中产阶级不断壮大后，低成本航空的巨大市场需求。目前备忘录已签署，计划下半年签协议，明年起运营，首年3 架飞机，2015 年增至18 架飞机，目标是2015 年起实现盈利。
     下调 2012-14 年EPS 预测至0.29、0.34 和0.46 元，维持“中性-A”评级。预计今年全行业需求端增速放缓，供需差缩小，油价高位，毛利率仍有下行压力。短期来看，商务客流回升尚不明显。我们预计年报和一季报出炉后板块盈利一致预期逐步下调，不利因素也将逐步消化。建议关注并等待宏观经济探底回升（二季度末概率大）和油价回落等积极因素的出现。