2011 年，公司实现归属于母公司股东净利润279.2 亿元，同比增长58.5%，基本符合我们预期57%。2011 年公司每股收益1.05 元，ROAA1.4%，ROAE23.95%，比10 年提升31bp 和5.66%。2011Q4，公司净利润环比Q3 负增长12.5%。
     公司净利润增长主要来源于传统资产负债规模的扩张、中间业务收入占比的上升、以及净息差的改善和成本费用的有效控制，拖累净利润增长的最主要因素是由资产质量恶化带来的拨备费用大幅上升。⑴2011 年，公司规模扩张贡献净利润增速20%。11 年末，公司总资产和总负债分别达到2.23 万亿和2.09万亿，均较年初增长22%，其中贷款和存款分别增长14%和16%。11 年公司加大发展同业业务，同业资产/生息资产和同业负债/计息负债分别达到19.3%和18.3%，较10 年末提升3.65%和3.41%。应收和应付同业款项同比增长49.6%和49.2%。作为公司战略业务的“商贷通”贷款余额达到 2325 亿，较10 年增幅达46%。⑵2011 年，公司中间业务收入比重达18.6%，较10 年提升3%，贡献净利润增速16%。受益于银行议价能力的增强和向零售银行转型的战略，11年公司理财、信用卡和托管业务收入分别增长一倍以上。⑶凭借加息因素和对小微企业较强的定价能力，11 年净息差改善贡献净利润增速15%。据模型估算，11 年净息差同比提高20bp，11Q4 环比提升14bp。⑷11 年公司成本收入比为36%，较10 年下降4%，贡献净利润增速达14%。
     资产质量现拐点，环比Q3 不良双升。11 年末，不良贷款余额为75.39 亿，环比增加4 亿元，不良率为0.63%，环比上升1bp。11 年，公司核销贷款8.61亿，相比10 年核销7.73 亿，增长11%。公司年报披露，地产事业部和中小企业事业部的不良率分别为1.72%和0.69%，高于全行平均水平。关注类贷款余额达133 亿，比11 年中期增长38 亿。对于资产质量问题的暴露，公司11Q4加大拨备计提力度，单季年化信用成本为0.89%，11 年全年信用成本为0.76%，相比10 年提升18bp。
     维持买入评级。尽管12 年公司面临资产质量的挑战和补充核心资本的压力，但我们看好公司向“民营、小微、零售”业务的二次转型。我们维持盈利预测，预计12/13 年净利润增速分别为29%/23%，EPS 分别为1.2/1.5 元，对应PE为5.4/4.3 倍，PB 为1.02/0.84 倍，估值优势显著，维持买入评级。