事件：
    民生银行今日发布年报，公司2011年实现营业收入823.68亿元，同比增长50.4%；归属母公司股东净利润279.2亿元，同比增长58.8%，基本每股收益1.05元，拟每股分红0.3元。
    点评：
    业绩略超预期，四季度净息差略好于预期是主因。公司公布的2011年业绩预告中披露去年业绩增速50-60%之间，取中位数和我们的预期相当（53.4%），但实际业绩披露同比增长58.81%，仍略好于我们的预期。在成本及收入其他项预期都基本一致的前提下，业绩略超预期的主因是四季度净息差表现略好于我们预期。基于对于四季度利息收入-利息支出增速差负向扩大的趋势不减，及通胀下行对贷款议价能力的小幅削弱，我们对于四季度公司的息差提升预期较为保守，预计全年净息差3.03%，但实际披露的净息差水平为3.14%，好于我们预期11BP，较年初提高20BP。公司去年末的净息差水平，预计将是行业最高的，这主要是由于公司近年来高速增长的面向小微企业的战略业务商贷通的高收益率带来的提升。
    规模增速放缓，但信贷结构调整及同业资产占比提高继续推高资产收益率。2011年下半年公司生息资产规模增速放缓，我们认为贷存比、存款脱媒及资本充足率的约束是公司规模增速放缓的主因。但规模增速放缓并未能阻碍公司在下半年继续保持50.4%的利息净收入同比增速，这主要归功于公司资产结构调整，主动加大向高收益资产的配置。从信贷结构看，公司继续沿着二次战略转型的定位，加大零售贷款的发放，占比提升3.8个百分点至30.6%。其中商贷通贷款余额同比增速46.24%，占比继续提高3个百分点至19.3%。全年新增商贷通贷款占到新增贷款总额的49.79%，而商贷通贷款的客户主要是小微企业，在去年信贷紧张的背景下，这无疑极大的推升了公司的贷款收益率。与此同时，在信贷增长受到贷存比约束的前提下，公司进一步调整生息资产结构，加大对收益率较高的同业资产的配置，年末同业资产占比达到12.5%，较年初提高3.4个百分点。根据公司披露的净利息收入细项看，年末同业资产收益率达到5.46%，较去年初提高297BP。
    分支行零售业务能力释放，非利息收入占比提高至21.3%，接近大行水平。公司2011年手续费及佣金净收入151.01亿，同比增长82.7%，占比达到18.3%，较年初提高3.2个百分点，提升幅度居行业前列。加上公司投资性收益24.46亿（营收占比2.97%），公司非利息收入占比达到21.3%，接近大行平均水平且显著高出股份制和城商行水平（今年三季末大行平均水平24.5%，股份制和城商行为16.4%和11.2%），以民生在股份制银行中都并不突出的网点规模能取得这样的成绩，不得不归功于公司二次战略转型对分行支行零售业务产能的释放。