2011 年全年，中国民生银行实现归属母公司净利润279.2 亿元，同比增长58.8%，比我们的预期高2.9%，主要是该行在2011 年将票据卖断价差计入投资收益，导致投资收益大幅上升。净利息收入和拨备费用都与我们的预期基本一致，而手续费收入略低于我们的预期。2011 年4 季度该行实现归属母公司净利润65.3 亿元，同比增长43%。展望未来，小微企业对贷款尤其是短期贷款的需求可能仍会维持一段时间，而资产质量的爆发也会延后，短期内民生银行的业绩仍然值得期待。但大额分红可能对该行的资本充足率产生负面影响，即使考虑H 股增发和A 股可转债因素，未来资本金可能仍有压力。我们维持对该行的买入评级和目标价不变。
    支撑评级的要点
    2011 年4 季度，该行的净息差水平继续上升，根据我们的估计，贷款收益率上升速度可能快于存款成本的上升，此外下半年活期存款占比的稳定也有利于净息差的提升。
    尽管四季度民生银行出现不良贷款余额上升，但小微企业业务对新增不良贷款的贡献度偏低，资产质量相对优质。
    该行 4 季度计提了25.6 亿的拨备，比三季度多提了10 个亿，拨贷比已经上升至2.23%。
    展望未来，商贷通业务的增长短期内对该行的净息差仍然有积极作用，并且短期内资产质量不会明显恶化。
    评级面临的主要风险
    小微企业的资产质量恶化速度超出预期；资本充足率偏低，存在资本金压力。
    估值
    考虑定向增发完成，并且假设2014 年以前A 股可转债不转股，目前民生银行A 股的价格相当于1.06 倍2012 年预期市净率和5.1 倍2012 年预期市盈率，H 股价格相当于1 倍的2012 年预期市净率和4.7 倍2012 年预期市盈率，估值水平还低于行业平均水平。考虑到该行未来的业绩增速仍会较高，资产质量还可以维持稳定，我们维持对该行的买入评级不变，维持目标价不变。考虑增发所带来的摊薄作用，2012-2014 年的每股收益分别为1.23 元、1.23 元和1.26 元。