农行公布 2011 年业绩，全年实现净利润1,219 亿元，同比增长28.5%，低于我们（35.7%）和朝阳永续一致预期（44.2%）。公司实现拨备前利润2,224亿元，与我们预期基本一致，公司拨备计提力度超过我们预期造成净利润增幅低于预期。公司实现ROE 20.5%，ROA 1.11%，公司拟每股分红0.13 元，保持了汇金要求的35%分红比例。
     拨备计提超预期是最主要的负向贡献，低负债成本助推高息差。根据我们的利润分解模型，息差扩大贡献12.4%的净利润增幅，超越规模扩张。从农行生息资产的内部机构来看，受三季末核心资本充足率低于9.5%的影响，进入四季度以后贷款的环比增速降至2.3%，保持了三季度以来的低增长高收益的趋势，年末贷款规模为53,989 亿，占生息资产比重维持在47.4%，同10 年末相同实现平均6.04%的高收益率，比10 年同期增长82BP。净息差2.85%，净利差2.73%，分别比上年扩张28BP 和23BP，比11 年前三季度累计扩张16BP 和13BP。负债端的低成本优势使农行有空间将资金调拨到低资本消耗的资产上，并取得了相对较好的收益，四类投资类资产合计环比增长3.8%，收益率提高32BP，而同业部分的收益率环比扩张192BP 至4.02%。负债端的低成本主要来自于县域金融的稳定的低成本活期存款，存款成本率11 年相比10 年仅提高28BP，结构上活期存款占比在57%左右，零售存款保持在59%左右的水平，而县域存款占比从40.5%提高到近42%，且付息率很低。
     县域经济前景广阔，息差有望借低成本负债得到保持。在全国县、乡一级行政单位，农行作为金融机构最主要的竞争对手是邮储和当地的农村金融机构。
    竞争压力相较城市内略小。截至11 年末，农行的县域贷款占全部贷款的比重维持在32%的水平，存款占全部存款的比重达到近42%，对税前利润的贡献达到30.2%，结构上来看依然需要城市业务来弥补县域业务。展望2012 年，我们认为县域方面的存款优势有望进一步得到保持，尤其是这部分存款大部分以活期的形式存在。农行需要重点安排的是资产端的内部结构。我们认为，从资本节约的角度，加大按揭贷款的投放以及三农性质的个人经营性贷款将是贷款端重点投放的节奏，尤其是这两部分的收益率相对稳定，农行的息差有望得到保持。