业绩简评
    农业银行2011 年实现归属于母公司净利润1219.3 亿元，EPS0.38 元，同比增长28.5%，符合市场预期。公司4 季度单季净利润211.7 亿，环比下降37.9%，低于净利息收入6.6%的环比增速。业绩环比下滑主要是因为拨备计提和营业费用增加（分别环比增加66%/34%），负贡献24.5%和18.6%的环比增幅。公司将每10 股分红1.315 元，分红率约35%。
    经营分析
    规模扩张放缓。公司4 季度生息资产/计息负债环比分别增长0.82%/减少0.42%，其中贷款/存款环比分别增长2.6%/减少0.8%。存款结构上，活期存款、定期存款和保证金存款均现流失（ 分别环比减少
    0.8%/0.2%/8.3%），导致存款同比增速下降至8.3%。资金来源受阻下公司资产端压缩了同业规模（主要是买入返售减少了23.7%），带动同业资产环比减少3.6%。4 季度公司核心/资本充足率环比分别提升14BP/9BP 至9.50%/11.94%，资本充足率接近监管底线，存在再融资压力。
    息差提升较3 季度更快。公司公告全年净息差2.85%，环比增长5BP，较3 季度提升幅度扩大。我们测算公司4 季度单季净息差2.99%，环比扩大16BP。息差提升主要源于：1）资产端结构调整，压缩收益较低的同业占比；2）对中小企业及三农贷款的议价能力提升（贷款收益率较中期提升25BP）。
    手续费收入环比下降较快。公司4 季度单季手续费净收入环比下滑21.2%，占营业收入比重较三季度下降1.5 个百分点至18.1%，主要源于顾问咨询费增速放缓。虽然环比增速大幅减缓，但公司手续费净收入同比增幅仍接近50%，远高于去年同期的 29%。4 季度公司成本收入比上升2.8个百分点至41.3%，在季节性因素范围内。
    县域金融快速发展：2011 年三农业务税前利润同比增长61.4%%，远高于城市金融业务18.9%的增速，三农业务税前利润占比也从10 年的 28.6%进一步上升到35.2%。
    资产质量持续改善，覆盖率继续提升。公司4 季度不良贷款余额环比下降6 亿至873.6 亿，不良率环比下降5BP 至1.55%，是目前已公布年报银行中唯一实现不良双降的。关注类和逾期贷款均保持稳定，分别较中期增加1.4%和0.8%。公司4 季度单季拨备227.9 亿，环比上升65.8%，拨备计提力度明显加大，年化信贷成本上升15BP 至1.21%，较高的信贷成本为未来释放业绩提供空间。拨贷比继续提高27BP 至4.1%，拨备覆盖率较3 季度上升25 个百分点至263.1%。
    盈利调整及投资建议
    我们预计公司2012/2013 年净利润分别为1448.1/1636.1 亿，同比增长18.8%/13.0%，对应12/13EPS=0.45/0.50 元，12/13BVPS=2.29/2.62 元。
    公司目前股价对应1.16x12PB/5.9x12PE，估值不具备明显优势，维持对公司“持有”评级。