农行 11 年业绩由于多提拨备较我们的预期低7.6%，我们调低了2012 和2013 年净息差的预测，并提高了拨备费用假设，相应将这两年的盈利预测分别下调了8.5%和9.1%。同时我们将A 股和H 股的目标价格均下调了8%至3.10 元与3.93 港币。但从中长期看，我们认为农行的增长优势继续存在，目前估值从长远看有吸引力，维持买入评级不变。
    支撑评级的要点
    农业银行2011 年的净利润同比增长28.5%，盈利低于我们和市场预期。
    农行拨备前利润的增速达到35.6%，但拨备较我们预期高出了22%。
    鉴于农行的不良贷款额和不良贷款率仍保持双降，而且2012 年1、2月份上述指标仍在下降，因此我们认为拨备提取主要是出于谨慎性原则，农行的实际盈利能力相对其他大银行仍维持了增长优势。
    三农业务发展良好。农行三农业务的贷款和存款均获得了高于全行的增长率，其贷款收益率和存款成本也均优于全行平均水平。展望未来，我们认为随着中国城镇化进程的持续，农行仍将受益于农村和县域经济的快速发展，三农业务将为银行提供低成本的资金。
    贷存比保持优势。农行目前的贷存比只有 58.5%，在四大行中处于最低水平。公司的存款增速虽有放缓迹象，但仍在健康水平。展望未来，我们认为公司在资金来源方面继续拥有优势。
    评级面临的主要风险
    净息差快速下降。我们目前预测农行2012 年的净息差较2011 年下降1个基点，但如果贷款需求快速回落亦或央行早于我们预期下调基准利率，则净息差下降幅度和速度可能快于我们的预期。
    资产质量风险。如果中国经济快速下行，通胀率又维持高位，则农行在房地产和落后地区的融资平台可能面临更高的资产质量风险。
    资本金压力。农行的资本充足率在四大行中最低，因此如果政策变动，其可能面临资本金的压力。
    H 股股东减持。
    估值
    农行 A股按照2012 年的预测值计算的市盈率和市净率分别为6.12 倍和1.16倍，考虑到行业整体面临的资产质量的风险和净息差下降的风险，我们将目标价格由3.37 元与4.31 港币下调8%至3.10 元与3.93 港币，但考虑到长期的增长潜力，仍维持买入评级。