净利润同比增长29%，大幅低于预期
    农行2011年净利润同比增长29%，EPS0.38元。利润增长分别低于我们和市场预期9个百分点和14个百分点，因为拨备计提大幅高于预期。ROAA1.11%，ROAE20.5%。贷款增长13%，存款增长8.3%，净息差回升28bp。净利息收入增长27%，手续费及佣金净收入增长49%，成本收入比下降2.7个百分点。据我们测算，业绩增长的主要驱动是规模扩张、息差回升和中间业务增长。
    不良贷款余额和比率环比双降，信贷成本较高
    农行贷款不良率4季度环比下降5bp达1.55%，不良余额环比下降0.68%，资产质量改善。2011年末拨备覆盖率263%，拨贷比达4.1%。公司拨备计提大幅上升，全年信贷成本同比提升21bp 达1.17%。
    内生积累提升核心资本充足率基本达标，短期内融资压力减小2011年公司分红率为35%，资本充足率11.94%，核心资本充足率9.5%，基本达到监管对系统性重要银行要求的2013年9.5%的水平。核心资本充足率和资本充足率分别环比提升14bp和9bp，显示公司通过内生积累提升核心资本充足率水平能力较强。考虑到公司业绩的持续增长和较强资本管理能力，我们预计公司未来将主要通过内生积累实现资本补充，短期内融资压力减小。
    估值：维持“中性”评级，目标价2.84元
    我们维持公司2012-2014年EPS0.48/0.56/0.66元不变，基于DDM模型给出的目标价为2.84元（股权成本假设10.9%，不变）。