事件： 
    农业银行发布2011年年报，公司2011年实现营业收入3797.56亿元，同比增长30.76%；公司2011年归属母公司净利润1219.72亿，同比增长28.52%，基本每股收益0.38元，拟每股分红0.13元。
    点评： 
    业绩低于预期，四季度单季拨备大超预期是主因。公司全年实现归属母公司净利润1219.72亿，同比增长28.52%，低于市场预期及我们的预期约10%。在公司营业收入增长和我们预期基本一致（实际30.76%，我们预期28.38%），成本收入比相当（实际成本收入比35.7%，我们预期34.5%）的情况下，公司业绩大幅低于预期的主要原因来自于四季度单季拨备力度的大幅增多。公司四季度单季拨备达到227.86亿，大大高出一至三季度单季的121.48亿、155.49亿和137.42亿。这也直接导致公司2011年全年的信用成本由三季末的1.06%提高至1.21%，为2008年公司大幅剥离历史不良资产以来的最高水平。
    但拨备大幅提升并不构成公司资产质量的担忧，超额拨备有望计入附属资本缓解资本压力。从正常的逻辑判断，公司四季度单季拨备大幅提高应该对应资产质量在四季度开始出现显著的变坏趋势。但公司披露的2011年末的不良贷款余额及不良贷款率、五级贷款分类余额及占比均显示出继续向好的态势。唯一较三季末略有变坏趋势的是正常类和关注类贷款迁徙率开始出现小幅上升，似乎预示着公司是出于未雨绸缪的考虑加大了拨备准备。根据公司在业绩发布会上的解释，信贷成本较高的主要原因是考虑到相比工行、建行和中行，公司上市时间较晚，公司希望能迅速提高拨备覆盖率到大行的平均水平。如果是基于这样的考虑，那么我们预计公司2011年底拨备覆盖率达到263.1%，基本上可以和其他三大行的拨备覆盖水平相当，因此在今年经济平稳回落，不良缓慢提升的假设下，公司今年的拨备将较为平稳，向常态化回归。考虑到年内可能会出台超额拨备计入附属资本有望出台，这部分超额拨备并不会构成对公司太多的不利因素，反而可以进一步夯实公司的总资本充足率。
    净息差2.85%，利息净收入同比增幅略好于预期。净息差年末达到2.85%，较中期扩大6BP，较年初提高28BP。下半年存贷利差继续扩大13BP至4.51%，在规模平稳增长的前提下，净息差的良好表现带动利息净收入同比增长26.86%，略好于我们预期的23.5%。我们分析，去年整体的宏观经济金融环境下银行业息差普遍提高，信贷紧张提升了贷款议价能力，加息效应释放中贷款重定价快于存款，同业和债券投资等收益率也受益于通胀压力和紧张的流动性而水涨船高，这些都是推动公司息差提高的因素。