投资要点：
    业绩概述
    11 年农业银行实现归属于母公司股东净利润1219 亿元，同比增长28.5%，EPS 0.38元、BVPS 2.00 元。四季度净利润环比下降38%，增速低于预期，主要由于拨备计提和业务及管理费用环比分别大幅增长65%和40%。
    主要亮点
    1.净息差上升28bp。农行在11 年平均生息资产增速（14.4%）偏慢，贷款增速（12.8%）也慢于行业平均水平（15.6%）的情况下，利息净收入仍同比大幅增长27%。这主要归功于净息差（日均余额口径）大幅上升28bp，其中四季度净息差（期初期末余额口径）扩大16bp。净息差扩大的原因主要得益于存贷利差大幅上升54bp。
    2.资产质量保持稳健。与国有大行平均不良环比上升4%的趋势不同，四季度农业银行不良贷款余额环比不升反而下降0.7%，不良率环比下降5BP 至1.55%；11 年末农行关注类贷款较年初下降0.6%，占比下降17BP 至5.59%；逾期贷款与11 年中期基本持平，较年初则减少3%。资产质量初步经受住经济减速的考验。
    3.拨贷比超额达标。四季度农业银行计提拨备228亿元，环比多提66%，信贷成本上升23BP至1.22%，拨备覆盖率上升25个百分点至263%。拨贷比上升27BP至4.08%。拨贷比大幅超额满足监管要求，未来信用成本下降空间较大。
    4.三农业务持续发力。县域存款增速连续2年、贷款增速连续3年高于全行平均水平；11年三农业务实现税前利润557亿元，同比增长61.4%；资产收益率（ROA）持续提高，从09年的0.62%升至11年末的1.04%。
    存在不足
    1.成本收入比偏高。农业银行四季度业务和管理费用环比大幅增加40%，导致成本收入比环比大幅提高11.5pc达到44%。
    2.资本补充有压力。11年末农行核心资本充足率9.5%，核心资本充足率11.94%，均为刚达到或者略超监管要求，低于四大国有银行平均水平。较低的资本充足率限制风险资产增长，也是造成农行贷款增速低于行业平均水平的原因之一。预计农行13年进行股权再融资，12年仍将以资产业务结构为主。
    投资建议
    预计农业银行 12 年EPS 为0.46 元，BVPS 为2.27 元，现交易于5.83 倍PE，1.17 倍PB。农行11 年年报增速虽低于预期，但主要由于拨备和管理费用多提所致。12 年信用成本和成本收入比有望带来较大的利润释放空间，三农业务将继续受到国家政策支持，给予年内目标价3.18 元，涨幅空间20%，维持谨慎增持评级。