投资逻辑
    皮革专业市场前景广阔：国内皮革生产企业中中小企业占比98.72%，需要皮革专业市场这样的销售渠道；皮革制品消费需求增速快，中国海宁皮革指数显示行业景气指数提升，海宁皮城作为皮革专业市场龙头能够分享行业发展的红利。
    核心竞争力支持连锁复制：海宁皮城的核心竞争力主要体现在资金充足、客户资源丰富、经营管理能力强三方面，从佟二堡的成功复制来看，海宁皮城具有产地市场成功复制的能力，销地市场目前新乡市场还需要一定的培育期，未来成都、北京项目已在规划，考虑到海宁皮城的竞争优势以及特色的旅游购物模式，我们认为海宁皮城在更偏零售的销地市场成功复制的概率较大，但培育期会相对拉长。
    已有市场租金增长有空间，盈利能力逐步提高：目前海宁皮城的租金水平相当于市场租金水平（以销售商铺转租租金）的60-70%，未来持续提升仍有空间，同时因市场经营成本基本保持稳定，租金水平的提升基本直接表现为市场毛利率的提升。
    未来 3 年规划项目充足：海宁当地五期项目将于12 年开业，增加海宁当地市场租赁面积预计约50%；同时海宁皮城仍然不断在寻找合适的异地项目，目前已经确定的是成都、北京项目，12 年成都市场的开业将进一步提升公司的收入，若能复制成功将进一步认证公司销地市场扩张能力。
    商业模式决定业绩阶段性释放：皮革专业市场的商业模式决定了其收入、业绩不能稳定增长，而随销售部分结算时间的变化呈阶段性释放，预计12-13 年收入复合增速23%，归属于母公司净利润复合增速32%。
    投资建议
    海宁皮城专注于经营皮革专业市场，我们认可其在行业内显著的竞争优势及经营能力，相信凭借其龙头地位及核心竞争力将皮革专业市场在异地复制成功的概率较高，给予“买入”评级。
    估值
    我们预测公司 11-13 年eps 分别为0.94、1.023、1.632，我们给以商铺销售部分12 年13 倍PE，商铺租赁及其他部分12 年30 倍PE，我们认为公司的合理价格在25.2 元。
    风险
    规划项目未能如期开业；异地项目实际经营情况不佳。