报告关键点：
    2011年业绩整体符合预期。
    沙坦原料药2012年增长可期，但应警惕价格下行超预期的风险。
    制剂出口目前以委托加工模式为主，2012年有望进一步突破。
    报告摘要：
    2011年业绩整体符合预期。2011年公司实现营业收入18.3亿元，同比增长79%；实现归属于上市公司股东的净利润2.17亿元，同比增长132%，EPS为0.40元。
    公司表观业绩略低于我们预期（2.39亿元）的主要原因为公司2011年初溢价2,913万元收购子公司银通臵业剩余40%的股权，年底又将其股权全部出售，溢价部分结转投资收益形成亏损。剔除该部分损益后实际净利润约为2.4亿元，符合我们的预期。
    沙坦原料药2012年增长可期，但应警惕价格下行风险。2011年公司沙坦原料药实现销售收入6.0亿元，同比增长116%，毛利率达到40.8%，较过去几年显著提高。此次沙坦原料药爆发的主要原因是氯沙坦欧美专利到期之后的持续放量以及缬沙坦欧洲专利到期以后的放量效应。2012年是沙坦类药物专利到期的高峰，预计公司沙坦原料药业务仍将保持较快增长。但沙坦原料药价格可能出现的快速下跌依然是值得警惕的风险。
    制剂出口目前以委托加工模式为主，2012年有望进一步突破。公司2011年制剂出口金额达到5,962万元，以委托加工模式为主。随着公司海外制剂批文的丰富，特别是2011年一些专利刚到期的药品如奈韦拉平的批文获得，有望给公司2012年的制剂出口带来进一步突破。销售渠道依然是公司制剂出口最大的瓶颈，目前主要与下游仿制药厂或分销商展开深度合作，未来则将考虑自建销售队伍。
    第二个行权期可行权股票期权总数为1,090万份，2012年摊销费用预计为约3,246万元。目前，公司综合表现及相应期权授予对象均符合股权激励计划第二个行权期行权条件。第二个行权期可行权期权数量为1089.72万份（其中预留部分为117万份），行权价格为7.65元（其中预留部分的行权价格为14.51元），可行权激励对象人数为111人。股权激励费用采用期间摊销法，2012年摊销费用预计为约3,246万元（2011年摊销费用为6000万元）。
    维持“增持-A”的投资评级，下调12个月目标价至16元。我们认为，华海已经度过了过去数年的投入期，迎来业绩高增长期。考虑第二期行权对股本的摊薄效应，我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.57元，0.73元，0.91元。再考虑到近期市场整体估值水平的下调，我们小幅下调公司目标价至16元，相当于2012年业绩28倍PE，维持“增持-A”的投资评级。
    风险提示：沙坦原料药价格下滑超出预期的风险；国际合作和制剂自主出口进展不达预期的风险。