净利高速增长，主业符合预期。11 年全年实现收入18.3 亿，增长78.7%；净利2.17 亿，增长131.8%，EPS0.40 元。其中：房地产2.8 亿收入，医药主业收入增长52.0%，房地产贡献净利约2307 万，摊销股权激励费用6000 万，扣除上述两项影响，主业EPS 约0.47 元，净利增长171.4%。四季度单季实现收入4.48 亿，增长34.5%；实现净利2481 万，增长5.5%；10 月公司出售子公司浙江华海银通置业导致2903 万负投资收益，致单季EPS 贡献仅0.05 元，扣除此项影响，业绩符合预期。公司拟每10 股派发现金红利一元（含税）。
    沙坦加速放量，制剂出口迎来突破。11 年普利原料药实现收入4.12 亿，增长8.7%，毛利率32.4%，预计未来仍将平稳增长。得益于缬沙坦欧洲、厄贝沙坦美国和坎地沙坦专利到期，仿制药企业备货，沙坦类原料药全年实现收入6.04亿，同比增长116.2%，规范市场收入比重大幅飙升，毛利率40.8%，同比提升4.9 个百分点。制剂出口取得突破，实现收入5962 万（默克OEM 收入约4000万+自主品牌制剂出口收入约2000 万），海外制剂销售放量超预期。据我们测算，目前制剂出口业务毛利率在20%左右，主要因为：1、原料药结算价较高，盈利大部分在原料药业务体现；2、公司制剂产能利用率还偏低，上量之后摊薄固定成本，毛利率将进一步上行。
    期间费用控制良好，经营性现金流正常。全年期间费用3.90 亿，增长22.8%，其中管理费用3.14 亿，增长17.28%，其中摊销股权激励费用5307 万，扣除此项影响，管理费用增长10.9%；销售费用4928 万，增长15.8%；期间费用总体控制良好。每股经营性现金流0.37 元，略少于0.40 元每股收益，主要是因为房地产盈利现金流产生于前期，不体现在11 年报表。
    沙坦原料是短期业绩助推器，制剂出口值得期待：2011 年华海迎来了久违的盈利爆发，2012 年缬沙坦美国、厄贝沙坦欧洲、替米沙坦欧洲也将专利到期，缬沙坦欧洲、厄贝沙坦美国、坎地沙坦价格快速下跌概率不大，华海沙坦类原料药2012 年会有一个快速增长。制剂出口需要较长的产品线，大规模突破尚需时日，但值得期待；而合同定制是未来重要看点。我们维持12-13 年每股收益预测0.60、0.73 元，首次预测14 年每股收益0.89 元，同比增长50%、22%、21%，对应预测市盈率分别为19 倍、15 倍、13 倍。公司沙坦快速增长，产业升级明确，受益于国际制药产业虚拟一体化，未来业绩超预期概率较大，我们维持买入评级。