投资要点：
    领衔前3 季度ROE 最高的大型银行。【】。2011 年前3 季度，四家国有大型银行的年华ROAE 分别为：工行25.07%，建行24.8%，中行19.0%，农行23.0%。【】。
    工行作为规模最大的银行，在各种单项经营指标排序时往往处于同业平均水平附近，但本次在最能全面反映经营成果的ROAE 指标上领衔大行第一，体现出了综合化带来的溢价，可谓“1+1>2”。
    利息净收入增长符合预期，息差继续小幅提高。前3 季度工行实现利息净收入2670.9 亿，同比上涨20.5%；第3 季度单季实现利息净收入925.8亿，同比增长18.2%。净息差水平方面，2011 年1 季度、中报、3 季报的NIM 分别为2.51%、2.52%、2.55%，NIS 分别为2.42%、2.42%、2.45%，3 季度息差上升速度略快于前两季度，主要是加息后新发放贷款及经重定价后按照较高利率付息的贷款占比越来越高所致。
    今年以来负债获取方面压力偏大。从存、贷款对比来看，年初至3 季度末存款增长9.0%，贷款增长11.9%，存款增速低于贷款增速1.9 个百分点，导致贷存比较年初升高1.5%，达到62.6%。从同业业务看，前3 个季度同业资产增长9.4%，而同业负债增长27%。在同业利率较高的情况下仍快速增加同业负债，一定程度上是为弥补存款增长的乏力。说明即便作为网点数排名第二的大行，工行亦感受到了今年负债吸收方面的压力，地主家也无余粮。
    监管指标表现良好。3 季度末，工行贷款不良率0.91%，较年初下降0.17%，拨备覆盖率272%，拨备率较年初提高0.02%达2.48%，已基本达到2.5%的监管目标。资本充足率12.51%，核心资本充足率10.03%，均满足目前阶段的监管标准。
    投资建议：预计工行2011 年、2012 年的EPS 分别为0.59 元、0.71 元，对应PE 分别为7.3x、6.1x，PB 分别为1.92x、1.64x，防御性明显，有估值修复动力，给予“推荐”评级，目标价5.30 元。
    风险提示：
    经济下滑超预期导致贷款不良率升高。