核心观点
　　2027年，我们看好AI从模型能力走向场景落地带来的应用机会。大模型看预训练继续Scaling、后训练加速，国模进步曲线有望再加速，Token量将长期驱动ARR；算力端海外CSP资本开支延续增长，国内阿里云高毛利的PaaS、MaaS占比提升，重视投入回报。应用围绕“快、大、新”展开：落地速度快、市场规模大、应用场景新。AI内容从短到长，平台率先受益；程序化广告持续享受算法红利。平台端，电商与本地生活竞争边际趋缓，平台更重投入效率，看好利润修复。
　　板块观点
　　一、大模型：打开场景、消耗token，国模进步曲线有望再加速
　　回顾2026年，大模型的关键词是长程任务与token消耗。海内外旗舰模型迭代聚焦Coding与Agent，从今年2月Opus 4.6强调长程任务与大代码库操作，到下半年Opus 5.5、GLM-5.3、KimiK3.1 Pro继续沿此方向迭代，模型能力从生成答案转向完成更长、更难、可验收的任务；10月以来发布的模型更强调电脑操作、3D与多模态能力，初步呈现重视Coding外细分场景落地的态势。商业化上，OpenAI与Anthropic合计ARR从25年12月的255亿美元增至26年9月的1000亿美金+，据SemiAnalysis，截至Q4token消耗将达到Q1的约7倍。
　　展望2027年，重点观察：
　　1）预训练：继续Scaling，行业看10T～20T模型进步。Scaling Law被验证仍然正确，国产模型明年将继续挑战5～10T、中长期10T+参数量模型；据the information等媒体报道，谷歌等海外厂商在推进20T以上超大参数模型的训练。我们认为中期内Scaling并不会停止，更大参数量仍是头部玩家持续追逐的方向。
　　2）后训练：国模进步曲线有望再加速，高质量数据与训练环境构建成为下一阶段的竞争核心。后训练投入集中在三个方向：一是环境规模，MiniMax M2.5在超过20万个真实环境中进行强化学习；二是任务时长，Grok 4.7在可持续数小时的任务上进行更长RL，Kimi K3.1 Pro在数百个下游领域联合RL；三是RL基础设施，GLM -5引入slime异步RL框架提高训练吞吐。
　　3）量价分化：Token价格与成本同步下降，Token量将长期驱动ARR：9月以来OpenAI、Anthropic均从高端市场切入普通消费市场，OpenAIGPT 5.6系列拆分Sol、Terra、Luna版本，Luna版定价接近智谱GLM 5.2。各家同步推进推理降本，据Anthropic招股书，Opus 5.5较Opus 5单任务成本下降约40%；据OpenAI，GPT -5.6Sol参与优化GPU内核，使端到端模型服务成本下降20%。我们认为，未来高价模型和高智能场景的定价并无太大的下降空间。消费级场景token价格虽然下降更快，但工程的优化也能保证模型公司的推理毛利率稳中有升。
　　4）商业化&应用：模型厂商主动找场景，围绕“快、大、新”——落地速度快、市场规模大、应用场景新。Anthropic在招股书中将生命科学、机器人及物理世界列为潜在新市场，通过建设分子生物学实验室、收购Coefficient Bio等方式积累行业能力。OpenAI入局Physical AI。“快”是AI+内容，模型多模态能力上限打开，预估Seedance年底ARR有望达30～40亿美金体量，AI内容从短向长剧、综艺、AI艺人、AI互动影游扩展；“大”是WorkAgent与Personal Agent，用户可以把比价下单、预订酒店、跟进项目交给AI，ChatGPT周活已超过10亿，MetaMuse用户超过1000万、美国7日留存30%，高于ChatGPT、Claude、Grok平均的19%，变现方式也不局限于C端订阅，Instinct计划向商户抽佣；“新”是机器人与AI4S，OpenAI公开GPT-6-Astra机器人预印本，Claude结合专业工具设计的蛋白候选覆盖15个靶点中的14个。
　　5）模型与应用：从吞噬走向竞合，应用公司推进最后一公里。Anthropic与Salesforce持续深化合作，SalesforceFY27Q2 Agentforce ARR超15亿美元，同比增长超过240%，约50%的Agentforce订单来自客户消耗额度后的补充采购；Palantir 26Q3收入同比增长96%，美国商业收入同比增长148%，净美元留存率165%。大模型厂商、大厂均在通过FDE推进企业端部署。我们认为，应用厂商积累的客户数据、权限治理与业务执行体系，仍是AI进入生产场景的重要基础。
　　重点关注Anthropic（即将上市）、Open AI（拟上市）、智谱、MiniMax、Kimi（拟上市）、Deepseek（拟上市）等，以及应用类公司。
　　二、云与算力：AI驱动增长，重视投入回报
　　1、海外CSP：资本开支加速扩张，重视订单持续性、增长兑现与现金回收
　　1）海外算力投入仍在扩张，2027年关注需求持续性与供给交付。2025年海外五大CSP资本开支合计约4,123亿美元，同比增长75%；2026年海外五大CSP前三季度资本开支合计约5,600亿美元，同比增长98%。据我们测算，2027年保守、乐观情景下，五家的投入分别约1.12万亿、1.38万亿美元，对应同比增长约38%、70%。结合海外的政策影响，我们认为存量算力及在建项目较充分的头部云厂应对空间更大，依赖新建项目兑现增长的新兴云厂则面临更大的交