核心观点：
　　整体业绩：本季度谷歌、微软、亚马逊云业务表现均出色且营收增长加速，但受Anthropic叙事走弱等影响市场表现分化。1）谷歌云：营收307.1亿美元，YoY+102.6%，需求旺盛且受TPU 1P销售拉动，但未拆分披露业务盈利致预期混乱，且AI冲击主业搜索的担忧重现；2）亚马逊AWS：营收459.8亿美元，YoY+39.3%，二阶导虽放缓但公司指引27、28年保持40%以上增速，延续高质量稳健增长；3）微软Azure：更改披露口径首次单独披露，且本季度Capex ROI表现出色，Azure营收331.7亿美元，YoY+48%，指引下季度提速至49%-50%，强渠道优势拉动含金量较高的AI业务增长。
　　 Capex与现金流：26年谷歌、微软、亚马逊、META的Capex总和预计达7350亿美元，27年有望达10900亿美元。本季度谷歌、亚马逊维持26年指引，META微调收窄至1350-1450亿，微软因第三方产能延迟由1750亿下调至1700亿。受持续投入影响，自由现金流压力增加，预计FY27缺口将超2200亿美元。
　　 Capex ROI与覆盖率：云厂未履约义务（RPO）对Capex覆盖率较高，符合按需定产逻辑，但核心动能Anthropic的订单履约面临其营收增长走弱的考验。以滞后2个季度的Capex/环比增量营收衡量ROI，谷歌/亚马逊/微软分别为6.0/11.8/8.5，微软Azure延续了26Q2以来的ROI改善趋势。
　　边际变化：1）大模型叙事走弱：Anthropic ARR增速放缓，其远期支出确定性下降影响谷歌云、AWS的业绩预期；2）云渠道重要性持续凸显：大模型竞争加剧、普遍降价阶段，拥有强渠道能力的微软Azure、亚马逊AWS，其次谷歌云均将作为终端分发环节持续受益；3）NeoCloud财务压力加剧：高利率环境下，以Coreweave为代表的NeoCloud融资成本大幅抬升（债券收益率升至15%~16%），与拥有稳定现金流的CSP的盈利差距进一步拉开。
　　标的：关注谷歌，亚马逊，微软，META；
　　风险提示：反垄断调查风险；AI时代变革竞争风险；AI技术发展不及预期；宏观环境不确定性带来的风险。