板块自由现金流大幅提升，电价预期上行基本面改善可期。2026Q1-3公用事业板块（GFGY）实现归母净利润1422亿元（同比-25.1%），扣非归母净利润1376亿元（同比-21.8%），其中26Q1归母净利润527亿元（同比-10.2%），26Q2归母净利润469亿元（同比-23.3%），26Q3归母净利润426亿元（同比-39.2%）。在电价下降、煤价上涨的不利影响下，Q3火电利润降幅扩大，绿电板块业绩持续承压。板块周期底部信号已现，现金流改善超预期：1.电价回升预期增强：今年煤价快速上涨Q3火电已处于亏损边缘，提电价动力充足，目前江苏、广东等沿海省月度电价持续上涨，预计明年年度长协电价提升概率较大，电价回升将显著修复行业盈利水平。2.自由现金流改善：2026Q1-3板块经营现金流净额5213亿元（同比-5.9%），现金流降幅远小于利润降幅，同时投资现金流净额同比下降17.0%，自由现金流1272亿元（同比+60.5%），现金流改善超预期；3.低配红利性价比突出：板块三季度末公募持仓环比提升0.34pct至0.59%，板块基本面预期改善、股息价值突出，具备显著配置价值。
　　火电业绩周期见底盈利回升可期，现金流改善、分红能力提升。前三季度火电板块归母净利润428亿元（同比下降41.9%），其中Q1、Q2、Q3归母净利润分别同比-1.5%、-36.5%、-76.0%，今年年度长协电价下降、Q2开始煤价上涨影响，火电业绩降幅扩大。展望未来火电有望迎来业绩和估值的共振：1.电价预期上行修复盈利：四季度年度长协签约周期即将来临，月度电价对年度长协电价的指引越来越强，煤价上涨压力下，明年年度长协电价有望企稳回升，火电盈利有望修复。2.周期属性弱化盈利稳定性提升：火电容量电价带来稳定收入，调节能力使火电可以通过市场化交易提高度电收入，年度长协比例下降后火电更容易通过月度长协和现货获得稳定收益。3.投资收缩自由现金流改善：前三季度火电板块投资现金流同比下降19%，自由现金流下滑10%远小于利润降幅。4.股息性价比高：多家火电公司发布分红承诺，部分高股息公司在中枢利润下股息率超4%。
　　水电燃气业绩稳健，核电投产高峰，绿电期待困境反转。水/核/绿/燃气板块2026Q3归母净利润分别同比-14.6%/+20.7%/-36.7%/+5.3%。水电：Q3来水偏枯，厄尔尼诺下预期明年来水恢复，同时外送电价有望提升，明年水电有望迎来量价齐升，低利率环境下水电股息价值突出。核电：Q3业绩改善明确，十五五迎来装机投产高峰，且明年电价预期提升核电利润弹性显著。绿电：受电价、消纳等影响导致业绩承压加深，但现金流明显好转，电价预期回升将带来边际改善。燃气：气量增长略低预期，毛差仍在修复，整体业绩表现稳健，期待需求修复。
　　建议关注电价预期改善水火核盈利弹性，（1）火电:电价回升弹性显著的华能国际电力股份、华电国际电力股份、国电电力、宝新能源、江苏国信、申能股份、华能蒙电；（2）水电:电价提升、来水好转的川投能源、国投电力；（3）核电：电价预期扭转、装机投产高峰的中国核电、中国广核；（4）燃气：气源多元化的九丰能源，优质气田资产的首华燃气。
　　风险提示。改革不及预期风险，煤价超额上涨风险，电价下行风险。