流动性：政策利率换锚催动市场宽松预期，关注央行对长端利率调控手段变化
　　DR延续低位运行，MLF缩量续作符合预期，货币市场延续宽松走势。截至10月23日DR001/007分别收至1.26%、1.33%，较前一周末基本持平，资金面延续宽松态势。上周央行逆回购合计净投放620亿基础货币，同时央行提早宣布自10月21日起至11月2日开展隔夜逆回购操作，稳定市场预期，熨平税期、月末时点资金面扰动。资金面宽松情况下，10月23日公布26日将开展7000亿MLF投放，对冲27日的9000亿到期，在利率低位形势下缩量2000亿符合预期，结合前期3M、6M两期MDS超额续作，10月中期流动性合计仍净投放2000亿。短端资金宽松，叠加市场交易变相降息预期升温，MLF投放缩量，既有市场自发因素，也有央行选择相对克制因素，能够部分校准市场预期，避免流动性淤积带来的利率曲线的进一步下移。
　　政策利率换锚至隔夜OMO已“板上钉钉”，进入高频常态化隔夜OMO操作阶段，未来等待公布隔夜OMO利率，与DR001目标利率区间。是否可以理解为“变相降息”需视7DOMO利率是否系统性下移。潘功胜行长在金融街论坛讲话中明确“将研究择机把公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率”，DR001已实现降波、平稳运行情况下，政策利率切至隔夜期已“板上钉钉”，但换锚并非“一蹴而就”，需经历常态化操作的过渡过程。一方面，隔夜OMO操作需提频，从现阶段税期、月末等特定时点过渡至每个工作日，相应的万亿上限额度或需同步调整或取消；另一方面，7D-OMO或逐步弱化政策利率色彩，操作降频，模式切换至类似14D-OMO、MDS、MLF等工具的固定数量、利率招标、多重价位中标。届时其实际中标利率有助于理解换锚是否可以理解为“变相降息”。货币政策主要操作工具的期限缩短，银行在日间流动性管理、资金期限统筹安排等方面也要做相应跟进调整，目前政策利率换锚落地正在有序推进过程中。
　　DR稳定性提高后，央行调节长端利率手段受限，短期内可以通过观察MLF量价来理解央行政策意图。从理论上来说，货币政策操作工具的期限转换，以及政策利率期限转换，更多集中在央行操作框架的调整与利率调控机制的理顺，并不在于改变某一期限工具的实际利率水平。当央行将政策目标利率调整为DR001后，更进一步调整政策利率从7D至隔夜合乎情理。短期内，市场对于政策利率换锚倾向于解读为“变相降息”：10月份以来，央行有意维持流动性宽松，货币市场利率持续下行，DR001至1.26%，并由此引致了整条收益率曲线高度平坦化，长端与超长端交易热情高涨。
　　未来一段时间，我们认为可以有三个观察央行政策意图角度：①隔夜OMO政策利率确定后，7DOMO利率是否在1.4%的基础上系统性下调；②货币市场资金面宽松背景下，MDS、MLF最低中标利率是否系统性下移，10月MLF已经确定缩量2000亿，预估中标利率与上月稳定，短期内央行不希望强化降息预期；③后续DR将作为多个金融产品定价锚存在，DR001波动性控制在±15bp之内。我们之前反复指出，DR波动性下降，央行通过DR利率系统性变化来向市场传递政策信号，影响交易的工具将减少。目前收益率曲线长端、超长端高度平坦化，利率风险累积，部分机构非理性行为增加，投资收益率与负债成本明显倒挂，与边际负债成本也存在倒挂，债券交易高度依赖于资本利得和对未来利率下行的预期。我们认为央行需要寻求其他政策工具对远端利率进行调节，对部分机构的非理性扩表行为予以控制。
　　进一步的利率改革或在于构建期限DR来形成银行间基准利率曲线，对同业定活期的自律定价调整或也将跟进。参考海外基准利率应用情况，如美国SOFR、欧元区ESTR等，其均具备相对完整的基准利率衍生曲线，即除隔夜、7天期短端品种外，1M、3M、6M、12M等中长期限亦有基于相关利率衍生品数据生成的对应定价点。对于我国基准利率DR而言，现阶段具备稳固交易基础支撑的主要集中在隔夜、7天期品种，中长期品种由于实际成交数据较少，其定价并不具备“可交易、可验证、可传导”的基准利率特性。这一情况下，下一步DR基准利率曲线构建或在于补充中长期限定价点，考虑到目前DR相关利率衍生品市场相对空白，后续可行性更高的操作路径或在于通过后顾法测算对应期限的复利均值，从而便利期限更长的存单、浮息债、浮息贷款等产品定价挂钩。伴随政策利率换锚与DR基准利率地位强化，同业定活期存款利率的自律定价或将跟进调整，银行市场类负债成本同政策利率与基准利率的联动性有望进一步增强。
　　存单利率短期或维持低位，破位下行空间有限。截至10月23日，AAA级1Y-NCD利率收至1.41%，较前一周下行3bp，NCD-DR利差9bp，短端资金面宽松态势不改，银行存单发行诉求相对平淡，10月以来存单呈现“量缩价降”态势。往后看，考虑到一是临近月末资金面扰动因素增多，面临边际上行压力，且央行MLF采取缩量续作模式，中长期资金宽松预期有所修正；二是月末银行短贷、票据冲量补缺口诉求升温，票据转贴利率已全线处在0.5%下限水平