核心观点
　　看好短剧漫剧与衍生开发共同拓宽网文IP变现空间。公司与腾讯扩大推广及广告合作，为短剧、AI漫剧等内容拓展用户触达和广告变现渠道；与蹊迹游戏联合开发《群星漫卡》，则进一步探索多IP电子集换式卡牌产品。我们认为，两项合作分别对应IP开发广度与变现深度的提升：AI及多渠道发行有望让更多中长尾IP获得商业化机会，衍生品及游戏开发有望提升成熟IP的用户价值、延长商业生命周期。
　　我们预计2026-2028年公司实现Non-IFRS归母净利润7.09/11.17/12.09亿元，同比转正/增长57.45%/增长8.29%，2026年10月21日收盘价对应PE为27.75/17.62/16.27x。
　　事件
　　2026年10月12日，公司公告修订与腾讯的推广合作年度上限，并建议修订广告合作年度上限，涉及2026-2028年。同时，阅文创作大会上，公司正与蹊迹游戏联合开发多IP电子集换式卡牌游戏《群星漫卡》。
　　简评
　　公司持续拓宽IP变现路径，加码漫剧和卡牌游戏布局。10月12日，公司发布公告，与腾讯的推广合作和广告合作的年度金额上限得到提升。在随后的16日，2026阅文创作大会上公司宣布与蹊迹游戏联合开发的《群星漫卡》将在2027年上线，涵盖《斗罗大陆》《吞噬星空》《狐妖小红娘》等顶级国漫IP。从近期的动作看，公司在持续拓宽IP变现路径，加码漫剧和卡牌的高景气的IP衍生赛道。
　　我们认为，两项合作分别对应IP开发广度与变现深度的提升。AI及多渠道发行有望让更多中长尾IP获得商业化机会，衍生品及游戏开发有望提升成熟IP的用户价值、延长商业生命周期。
　　1．腾讯合作扩容，短剧漫剧进一步拓展免费广告变现
　　推广合作与广告合作分别对应投入和变现，年度上限提高为后续业务扩张预留空间。据公告，腾讯向公司支付广告佣金，对应在公司于腾讯产品上的自有平台及自营渠道投放广告；公司向腾讯支付推广服务费，借助腾讯及双方认可的第三方平台推广自身产品。两项合作的交易方向及上限调整如下：
　　实际交易增长已体现合作需求，短剧及AI漫剧是新增应用场景。据公告，2026年前九个月，腾讯向公司支付广告佣金5.66亿元，超过2025年全年3.81亿元；公司向腾讯支付推广服务费0.83亿元，已使用原全年上限约83%。其中，微信小程序新型广告合作安排下的佣金约3.98亿元，相关合作于2026年第二季度由在线文学延伸至短剧及AI漫剧。上述佣金包含不同内容形态，不能全部归为短剧漫剧收入。按双方正在磋商的潜在合作，公司估计2026-2028年各年通过微信小程序推广短剧及AI漫剧的服务费为0.8-1.8亿元，反映相关渠道投入需求增加。
　　2．2026年阅文创作大会加码游戏和卡牌布局
　　推出“IP委员会”模式。2026阅文创作大会于10月16日召开，会上宣布推出“IP委员会”模式，首个项目为与三体宇宙合作的《保卫南山公园》，计划开展动画、真人影视和线下衍生等开发。
　　加码卡牌游戏。据CEO侯晓楠，未来三年阅文将上线20多款阅文IP改编游戏。大会官宣阅文与蹊迹游戏联合开发的《群星漫卡》，国内首个多IP电子集换式卡牌游戏，首批集结《斗罗大陆》《吞噬星空》《狐妖小红娘》等国漫IP，预计2027年正式上线。国家新闻出版署信息显示，该产品已于2026年8月28日获批，运营单位为上海蹊迹信息科技有限公司。
　　除了近期的事件以外，公司今年以来持续完善“网文IP-AI改编-发行变现”的完整闭环，看好公司受益AI发展改善IP变现。
　　1）头部IP改编游戏《异人之下》定档年底。由腾讯魔方研发、改编自《一人之下》IP的游戏《异人之下》宣布于2026年11月4日开启限量计费删档测试，计划12月正式上线。这款中等体量的游戏上线有望为阅文贡献按流水计算的IP授权收入。
　　2）自建国内外发行平台，为AI改编内容提供持续的用户触达和变现场景。2026年5月，公司上线海外漫剧平台ToonScroll，通过AI翻译及本地化适配输出国内漫剧，同时探索海外原创IP开发；7月15日，公司在国内发布起点剧场，作为专注IP改编剧集的自有短剧APP，承接网文IP的视觉化开发。
　　3）增持艺画开天，深化头部动画IP及制作能力布局。公司于2026年6月宣布以约4.01亿元增持艺画开天，交易完成后持股比例提升至59.70%。艺画开天持有核心原创科幻动画IP《灵笼》，并具备长篇动画制作及大型叙事游戏开发能力。
　　投资建议：
　　看好短剧漫剧与衍生开发共同拓宽网文IP变现空间。公司与腾讯扩大推广及广告合作，为短剧、AI漫剧等内容拓展用户触达和广告变现渠道；与蹊迹游戏联合开发《群星漫卡》，则进一步探索多IP电子集换式卡牌产品。我们认为，两项合作分别对应IP开发广度与变现深度的提升：AI及多渠道发行有望让更多中长尾IP获得商业化机会，衍生品及游戏开发有望提升成熟IP的用户价值、延长商业生命周期。
　　我们预计2026-2028年公司实现Non-IFRS归母净利润7.09/11.17/12.09亿元，同比转正/增长57.45%/增长8.29%，2026年10月21日收盘价对应PE为27.75/17.62/16.27x。
　　风险分析
　　1）在线阅读业