事件:
　　2026年8月11日，阅文集团发布2026年上半年业绩公告，实现营收35.31亿元（同比上升10.7%），Non-IFRS归母净利润2.59亿元（同比下降49.0%）。IFRS准则下公司权益持有人应占盈利1.35亿元。
　　我们的观点：
　　1、运营情况：2026H1平台整体平均MAU达1.34亿，同比下降5.1%；付费用户总量为820万，同比下降10.9%。用户规模下滑主要受腾讯产品自营渠道用户流失影响，同时自有平台产品凸显。每名付费用户平均每月收入同比增长4%，达到32.7元。
　　2、整体业绩：2026H1实现营收35.31亿元，经营盈利为2.71亿元；非国际财务报告准则（Non-IFRS）归母净利润2.59亿元，同比下降49.0%，主要受附属公司2026H1一次性税务相关款项影响；业务层面IP运营保持较快增长，短剧、AI漫剧、电视剧及IP衍生品等多条业务线共同贡献增量。
　　3、在线业务：2026H1在线业务收入18.40亿元，同比下降7.32%，自有平台产品及腾讯产品自营渠道的月均付费用户同比下降10.9%，自有平台产品中免费阅读内容比例提升，带动用户结构变化及付费用户数量相应减少，且付费用户结构持续优化，小额付费用户转向免费内容推动付费阅读业务每名付费用户平均每月收入同比提升4.5%至32.7元；在线业务收入同比承压，主要受自有平台免费阅读内容占比提升、内容分发向短剧及AI漫剧转移，以及腾讯渠道广告收入和第三方分销收入下降影响；与此同时，AI翻译持续提升海外内容供给及变现效率，为Web Novel海外业务增长提供新动能。
　　4、版权运营及其他业务：2026H1公司版权运营及其他业务收入16.914亿元，同比增长40.3%。其中，版权运营收入16.139亿元，同比增长41.9%，主要受短剧、AI漫剧、电视剧及IP衍生品等多条业务线快速增长带动。短剧及AI漫剧收入超过4.3亿元，同比增长2.3倍，占IP运营收入27%；同期IP衍生品业务GMV达到7.8亿元，同比增长超过60%，商品化变现能力持续提升。公司正加快由文字内容向影视、动画、短剧、AI漫剧及衍生品等视觉化内容的多形态延伸。
　　盈利预测和投资评级
　　我们预计2026-2028年营收分别为76/83/88亿元，经调整净利润分别为8.2/12.6/13.6亿元，对应PE（经调整）分别为25/16/15X。考虑到IP衍生品及AI漫剧等业务快速发展，根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，预计公司合计2026年目标市值255亿元人民币，TargetPrice25元、29港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　活跃用户增速放缓风险、渠道成本快速增加风险、市场竞争风险、反垄断风险、行业估值调整风险、剧集审批风险、内容监管风险、商誉减值风险等。