阅文集团发布2026H1业绩：收入35.31亿元，同比+10.7%；归母净利润1.35亿元，同比-84.1%；Non-IFRS归母净利润2.59亿元，同比-49.0%。收入端增长主要由IP运营业务驱动，短剧、AI漫剧及衍生品业务快速放量；利润端受去年同期处置投资收益高基数及税务相关一次性支出影响，剔除影响后主营业务保持稳健。AI推动内容生产效率提升，IP全产业链商业化进入加速阶段，维持“买入”评级。
　　利润受一次性因素扰动，核心业务经营保持稳健
　　26H1公司归母净利润同比大幅下降主要由于去年同期处置投资确认约5.98亿元收益，而今年受到子公司税务相关事项影响，包括补缴所得税及滞纳金合计减少利润约3亿元。剔除上述影响后，公司经营利润及Non-IFRS利润仍保持稳定，毛利率同比提升至50.7%，主营经营质量持续改善。经调整EBITDA 3.84亿元，与去年同期3.87亿元基本持平。截至6月底公司净现金98.61亿元，较年末94.36亿元进一步增厚。
　　IP商业化加速兑现，短剧与AI漫剧打开增长空间
　　26H1公司IP运营收入16.14亿元/+41.9%yoy，占收入比提升至46%，成为增长核心驱动力。其中短剧及AI漫剧收入突破4.3亿元，同比增长2.3倍，占IP运营收入27%，成为IP商业化新引擎。公司上半年上线短剧超90部，《隐身侍卫》全网播放量超50亿；AI漫剧46部作品播放量破亿，推动IP从文字内容向视觉内容加速转化。此外，公司推出“起点剧场”及“ToonScroll”探索精品漫剧平台化运营。公司持续拓展IP多元商业化路径，IP商业模式从版权授权向多形态运营升级。26H1 IP衍生品GMV达7.8亿元/yoy+60%；云合数据显示全网播放量前十动画中8部改编自阅文IP。
　　在线业务结构性调整，核心用户基本盘保持稳定
　　26H1公司在线业务收入18.40亿元，同比下降7.3%，主要由于公司主动将内容资源向短剧、AI漫剧等IP开发方向倾斜，同时微信生态免费阅读内容占比提升导致变现效率下降。自有平台MAU达1.04亿，同比基本稳定，月付费用户820万，ARPPU同比提升4.5%至32.7元，核心用户价值持续提升。在线阅读生态仍保持健康供给，上半年新增24万名作家、46万部作品及300亿字内容储备，30岁以下新签约高收入作家占比57%。随着内容分发向自有平台及高价值IP开发方向集中，在线业务毛利率提升至52.5%，业务结构持续优化。
　　盈利预测与估值
　　考虑到税务调整、新丽剧集缩减，及IP相关业务的前期投入，我们下调公司26-28年Non-IFRS净利润预测至7.70/10.89/12.43亿元（前值为14.43/16.08/17.13亿元）。采用SOTP估值，基于可比公司2027年Wind一致预期均值，在线业务及IP运营行业整体均出现结构性估值下滑。给予在线业务2.2x PS，对应78.2亿元市值；给予IP运营业务17.3x PE，对应164.7亿元市值，得到目标价为27.46港币（前值47.37港币，基于在线业务4.0x PS，IP运营业务22.2x PE）。我们长期看好公司IP全产业链运营能力，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）IP商业化进度不及预期；2）短剧及AI漫剧市场竞争加剧；3）在线业务付费率持续下降；4）影视项目排播延期；5）AI技术应用效果不及预期。