【投资要点】
　　收入结构调整，盈利能力显著提升
　　2025年公司总收入同比减少9.3%至73.66亿元。公司2025年的整体毛利率从2024年53.1%降至46.1%，一方面公司高毛利版权业务收入占比下降，另一方面新业务仍处于发展初期。我们预计随着短剧和IP衍生品等新兴业务的快速增长，未来将对毛利率产生积极影响。最终2025年公司录得7.76亿元净亏损，亏损主要是由于新丽传媒未达到约定的业绩指标而产生18亿元的商誉减值。当剔除商誉减值后的Non-IFRS归母净利润为8.58亿元，同比下降24.8%。
　　在线阅读业务内容生态持续繁荣，AI技术渗透多个业务环节
　　2025年公司在线阅读业务稳固了市场龙头地位，全年收入与去年持平，月均付费用户数稳定在约920万，尽管在线阅读市场激烈竞争，但公司在内容生态建设方面仍然取得良好成果，平台新增40万名作家和超过80万部小说，新增创作字数高达420亿。AI技术已开始渗透到阅读业务多个环节。尽管在线阅读业务增长已趋于平缓，但其作为提供爆款IP和稳定现金流的战略地位无可替代。
　　新业务多点开花，“精品化”与“规模化”并进
　　2025年公司IP衍生品业务实现快速增长，全年GMV突破11亿元，同比增长超过100%。IP衍生品已成为公司确凿增长新引擎。我们预计衍生品业务未来5年年化复合增速有望超过70%。面对近期快速增长的AI漫剧市场，公司凭借其海量的IP储备，采取精品化和规模化并行的策略实现规模突破，半年时间收入突破了1亿元，平台上共上线了近千部作品。
　　看好公司“内容+平台+AI”新模式，维持买入评级
　　综上，持续看好公司“内容+平台+AI”的新发展模式，给予公司在线阅读业务2026年10倍PE估值，版权运营业务2025年收入6倍PS收入。综上，我们得到公司合理估值为362亿港元，对应2026年EPS约30倍PE。给予公司35.5港元的目标价，有35.1%上涨空间，维持“买入”评级。