业绩基本符合预期，IP可视化与商品化稳步推进，部分抵消新丽传媒疲软表现。
　　预计2026年短剧与AI漫剧将维持快速增长。
　　重申“买入”评级，微调目标价至35.40港元（基于22倍2026年预期P/E）。
　　阅文集团公布2H25业绩，收入同比增长6%至人民币42亿元（较Visible Alpha一致预期高1%），调整后净利润同比下降20%至人民币3.51亿元（符合此前盈利预警的2.92亿元-3.92亿元区间）。净利润的同比波动反映了新丽传媒面临的压力，而阅文集团的自有IP运营依然稳健，在短剧（2025年上线120部，已实现数千万元利润）、AI漫剧（2H25上线近千部，贡献收入1亿元）及IP商品化（2025年商品交易总额达11亿元）方面均取得稳步进展。我们认为，阅文集团有望借助行业AI能力为其腰部IP生产更多可视化产品，有望为释放更大价值铺平道路。重申“买入”评级。2025年业绩概要如下。
　　 2025年IP运营收入同比下降20%。我们估算，剔除新丽传媒的IP运营业务同比增长10%，而新丽传媒收入因发行节奏影响同比下降63%。推动该板块增长的新因子包括短剧（公司预计2026年将扩产至200部）和AI漫剧（2H25启动的新业务，预计2026年将加速发展）。与此同时，阅文集团正在为IP商品化孵化新款爆品，并在新品类（如搪胶毛绒）中实现了一定突破。
　　 2025年在线阅读平台收入持平，板块毛利率稳定在51.3%。近期iOS渠道佣金率下调对盈利影响有限，因阅文集团拥有多元渠道，且作者收入分成在扣除渠道佣金与运营成本后结算。
　　 2025年调整后净利润为人民币8.59亿元，同比减少2.83亿元。同比下降主要由新丽传媒亏损所致，但阅文集团业务保持稳健。我们预计，随着IP运营利润持续改善以及新丽传媒项目管线恢复正常（6-8部剧集及2部电影），2026年调整后净利润将恢复至人民币14亿元。
　　重申“买入”评级，微调目标价至35.40港元：由于更多新丽传媒项目将按净额法而非总额法确认收入，我们将2026-2027年收入预测下调8-10%。考虑新业务相关成本增加，我们将调整后净利润预测下调7-11%。在更新盈利预测后，我们将估值基准切换至2026年，并基于22倍2026年预期P/E（不变），得到新目标价35.40港元。催化因子：旗舰IP系列开发的成功展示、爆款短剧/AI漫剧的推出。主要风险提示：主要作品发行延期、与腾讯泛娱乐生态系统的整合慢于预期，来自其他娱乐业态的竞争愈发激烈。