减值扰动短期业绩，看好AI赋能下IP商业化加速，维持“买入”评级
　　公司2025年实现营收73.66亿元（同比-9.3%），归母净亏损7.76亿元（同比转亏、预告亏损中值8亿元），主要系计提新丽传媒剩余的18亿元商誉减值，非IFRS归母净利润8.58亿元（同比-24.8%、预告盈利中值8.5亿元），主要系新丽传媒利润贡献降低；单H2实现营收41.76亿元（同比+6.3%），非IFRS归母净利润3.51亿元（同比-20.2%），业务边际向好。2025年毛利率为46.1%（同比-2.2pct），主要系内容成本收入占比提升；销售/管理费率同比-0.5/-0.4pct，主要系影视上线节奏放缓减少推广开支及雇员开支降低。考虑影视项目上线放缓，我们下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至10.90/12.51/13.73（前值为12.77/13.97）亿元，当前股价对应PE分别为24.1/21.0/19.2倍，看好AI降低创作门槛带动IP价值重估，潮玩拓展/IP可视化投入驱动增长，维持“买入”评级。
　　在线业务稳健，AI或加速优质IP沉淀及网文出海创收
　　2025年，公司在线业务收入40.5亿元（同比+0.4%），其中优质内容驱动自有产品收入同比+0.9%、MAU同比增加约30万。2025年平台吸引40万新作家入驻（同比+21%），新增超80万本小说（同比+23%），优质IP内容持续沉淀。AI赋能内容创作、出海，“作家助手”升级后具备千万字级网文深度理解与实时分析能力，加速作家创作；2025年底WebNovel累计AI翻译作品超1.7万部，收入同比+39%，贡献平台超1/3的总营收；看好AI加速IP积累及网文出海创收。
　　IP衍生品业务快速增长，看好短剧/AI漫剧/潮玩品类拓展驱动收入高增
　　2025年版权运营收入31.9亿元（同比-20%），主要系排播延期使2025年上线影视剧项目减少。2025年新业务高速成长，IP衍生品GMV超11亿元（2024年5亿元）；短剧上线数超120部，其中标杆项目总流水超8000万元；AI漫剧H2推出后，已上线近千部作品，其中超百部播放量破千万，12部播放量破亿，收入超1亿元。公司手握众多精品IP（据云合数据，2025年上新长剧有效播放/全网动漫播放TOP10中分别有5/9部改编自阅文IP），推出“版权助手”等AI产品加速IP变现，加码短剧、漫剧等IP可视化内容，拓展贵金属、搪胶毛绒等潮玩品类和一番赏等新玩法，看好IP视觉内容/潮玩品类拓展驱动衍生品收入高增。
　　风险提示：内容行业政策变化、IP作品表现不及预期、IP商业化不及预期