事件：
　　公司25H1实现营收31.9亿元（受版权运营业务确认方式影响有波动，需更关注利润），调整后归母净利润5.1亿元，超彭博一致预期（为4.8亿元）。新丽上半年无项目上线；剔除新丽的25H1调整后归母净利润为5.45亿元，同比增长36%，推测自有版权运营业务贡献主要增量。
　　投资要点：
　　在线业务同比略增。根据公司财报，在线业务25H1收入19.9亿元，同比增长2%。其中自有产品+腾讯渠道付费收入同比增长3%，MPU 920万（同比增长4.5%），月ARPPU 31.3元（同比下降0.4元），免费模式广告收入同环比仍在收缩。毛利率同比稳定，为50%。
　　自有版权运营业务势头向上。根据公司财报，授权及动漫画业务持续推进；根据云合数据，25H1长剧有效播放TOP10中有6部为阅文IP改编，动画有效播放TOP10中有8部为阅文IP改编。短剧25H1增长强劲，单个项目最高流水突破8000万元（24年最高记录为接近4000万）。衍生品高增，25H1 GMV为4.8亿元（24年全年为5亿）。新品推出速度为去年的3-4倍，渠道方面线下直播间和线下门店数量仍在扩张。
　　新丽传媒储备6部剧集+1部电影。上半年无项目上线，下半年已上线《扫毒风暴》，储备《哑舍》《独身女人》《年少有为》《除恶》等剧集；电影《情圣3》。新丽当前聚焦影视剧业务，作为国内一梯队制作公司，确定性仍有保障。
　　短期看点：阅文下半年IP项目更丰富。1）流水分成形式的授权游戏三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》7.10已上线。后续储备腾讯《异人之下》，已有版号。2）与《王者荣耀》8月14日达成国创内容战略合作计划，“与更多IP角色相遇峡谷”；与《诡秘之主》的联动皮肤已上线，联动专属周边已经在阅文好物官方旗舰店、王者荣耀官方商城陆续开售，这是王者荣耀新皮肤上线时，同步推出周边数量最多、丰富度最高的一次。3）新丽传媒影视项目陆续上线。4）起点IP《凡人修仙传》改编的动画及真人电视剧暑期火爆，可视化成功将有效扩大IP影响力，阅文进行更多授权衍生变现。
　　长期看点：IP商业化+网文出海。1）衍生品加大投入后已起量，挖掘更多IP衍生变现价值；2）阅文优势在于存量小说资源，AI极大提升翻译效率，根据公司财报，25H1整体AI翻译作品收入同比增长38%，占Webnovel平台小说总收入的35%。
　　维持买入评级。考虑到公司IP业务进展积极，我们上调25-27年调整后归母净利润为13.76/14.95/17.02亿元（原预测为12.80/14.16/15.56亿元），维持买入评级。
　　风险提示：在线阅读业务下滑；IP授权及运营业务进展不及预期；内容行业监管变化。