阅文集团发布2025全年业绩：收入73.66亿元，同比-9.3%；归母净亏损7.76亿元，同比扩大270.9%；调整后净利润8.58亿元，同比-24.8%。公司业绩符合预告区间（归母净亏损7.5-8.5亿元；调整后净利润8-9亿元），短期盈利承压主要受新丽传媒商誉减值影响，核心IP业务韧性仍存，新业务增长亮眼，维持“买入”评级。
　　减值扰动短期盈利，核心业务韧性凸显
　　公司全年收入同比下滑9.3%，其中在线业务收入yoy+0.4%，版权运营及其他收入yoy-18.9%，主要受影视项目排播延期影响，部分被IP衍生品、短剧及AI漫剧等新业务收入的增长抵销。25年公司毛利率46.1%，同比下滑2.2pct，销售费用同比减少11.1%至20.11亿元，管理费用同比减少11.9%至10.07亿元，费用端管控成效显著，适配业务发展节奏。25年公司经营及归母净亏损显著扩大，主系计提新丽传媒商誉减值18亿元，属于一次性非经常性损失。剔除减值影响后，25年调整后净利润为8.58亿元，虽同比下滑24.8%，主因投资公司的净盈利变动，核心业务仍具备盈利韧性。
　　IP全产业链价值释放，新业务打开增长空间
　　在IP运营方面，公司依托深厚的IP储备，积极拥抱新型生产方式和前沿技术，成果亮眼：公司IP创作生态持续繁荣，全年新增40万作家、80万部小说及420亿字内容储备，起点读书APP新增均订过10万的作品数量同比增长40%，为后续IP开发提供充足供给。IP可视化与衍生品业务实现强劲增长，短剧精品化成效显著，标杆项目最高流水突破8000万；AI漫剧业务25H2上线，半年收入突破1亿元；衍生品全年GMV突破11亿元，同比增长100%以上，新业务成为增长核心引擎。“IP+AI”技术赋能全产业链，AI辅助创作、翻译及漫剧生产效率显著提升，WebNovel 25年海外收入同比增长39%，全球化与技术化长期逻辑持续验证。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28年Non-IFRS净利润预测为14.43/16.08/17.13亿元（前值为13.6/15.1/-亿元，调整项包括股权激励、收购相关费用、一次性减值等）。采用SOTP估值，得到目标价为47.37港币，基于可比公司2026年Wind一致预期均值，给予在线业务4.0x PS，IP运营业务22.2x PE（前值47.20港币，基于在线业务3.8x PS，IP运营业务22.9x PE）。我们长期看好公司IP全产业链运营能力，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）IP商业化较慢；2）影视业务不及预期；3）在线业务付费率下降等。