阅文集团发布盈利预警，预计2025财年录得IFRS口径公司权益持有人应占亏损约7.5-8.5亿元（2024年亏损2.09亿元），主系对2018年收购的新丽传媒一次性计提约18亿元商誉减值所致；剔除商誉减值等项目后，公司预计非IFRS归母净利润8-9亿元（Wind一致预期为11.93亿元），利润低于预期主因新丽传媒亏损。我们仍长期看好公司在IP运营的核心优势及IP衍生品、漫剧等业务的增长空间，维持“买入”评级。 
　　新丽减值商誉一次性出清，26年有望恢复
　　本次亏损扩大的核心原因在于对新丽传媒相关商誉进行减值。公司公告指出，近年短剧对长剧内容产生一定冲击，新丽传媒将在生产策略上作出更谨慎的调整，控制剧本孵化、筹备、拍摄、后期制作等的创作节奏，因此相关利润预期有所改变。减值完成后新丽传媒商誉已全部出清，后续不再存在继续计提风险。从财务角度看，我们认为本次减值有助于一次性消化历史并购遗留问题，提升资产负债表质量，消除市场对商誉持续侵蚀利润的长期担忧，为后续业绩恢复奠定更清晰的基准。 
　　AI赋能内容，漫剧短剧增长亮眼
　　公司持续探索AI与内容业务融合，1）公司在原有的阅文作家助手AI工具基础上推出业内首个AI网文知识库功能“妙笔通鉴”，该功能上线后作者与AI互动频率提升40%，带动作家助手活跃用户同比增长超40%；2）公司对中腰部IP进行AI短剧、AI漫剧开发，25H1开放2000余部网文IP打造优质短剧单项目流水突破8000万。此外，25年公司宣布开放十万部精品IP、设立亿元专项创作基金、并推出AIGC“漫剧助手”，扶持漫剧从制作到发行全流程；阅文漫剧与酱油动漫等多家头部漫剧制作机构深度合作，酱油动漫每年上线漫剧不少于400部，其中50%以上改编自阅文IP。我们认为，公司正持续推动AI与IP生态、内容生产体系的深度融合并取得阶段性成效。。 
　　全链路提升助力IP商业化，IP衍生品高速增长
　　公司手握全网最大网络文学IP储备。25H1公司IP衍生品GMV已达4.8亿元，接近2024年全年约5亿元规模，IP商业化动能显著增强。同期公司新品推出节奏明显加快，新品数量较去年提升3-4倍，渠道建设稳步推进，当前已覆盖10余家自营门店、超6000家线下网点，并与近万家线上渠道合作方建立合作关系，渠道网络持续完善。 
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-27年Non-IFRS净利润预测为8.5/13.6/15.1亿元（前值为14.1/15.7/17.1亿元）。采用SOTP估值，考虑汇率顺风，得到目标价为47.20港币，基于在线业务3.8x PS，IP运营业务22.9x PE（前值45.58港币，基于在线业务4.5x PS，IP运营业务39.2x PE）。我们长期看好公司IP全产业链运营能力，维持“买入”评级。 
　　风险提示：1）IP商业化较慢；2）电视剧业务不及预期；3）在线业务付费率下降等。