事件:
　　2026年3月17日，阅文集团发布2025年全年业绩公告，实现营收73.66亿元（同比下降9.3%），Non-IFRS归母净利润8.585亿元（同比下降24.8%）。IFRS准则下公司权益持有人应占亏损7.76亿元。
　　我们的观点：
　　1、运营情况：2025年，平台整体平均MAU达1.38亿，同比下降17.3%；付费用户总量为900万，同比基本持平（-1.1%）。年度用户结构呈现“总量调整、价值集中”特征，主要受产品自营渠道用户持续流失影响，同时自有平台产品的用户价值贡献进一步凸显。每名付费用户平均每月收入同比提升2.8%，达到32.9元。
　　 2、整体业绩：2025年全年实现营收73.66亿元，经营亏损为8.04亿元；非国际财务报告准则（Non-IFRS）归母净利润8.58亿元，同比下降24.8%，主要由于2025年确认新丽传媒相关大额商誉及金融资产减值亏损，同时版权运营及其他业务受影视排播延期影响有所下滑，短剧、AI漫剧、IP衍生品等新业务实现高速增长。
　　 3、在线业务：2025年在线业务收入40.47亿元，同比增长0.41%，自有平台产品及腾讯产品自营渠道的月均付费用户同比下降1.1%，系2025年度推广活动增多导致部分低付费用户参与活动后被归类为免费用户所致，且付费用户结构持续优化，小额付费用户占比下降推动付费阅读业务每名付费用户平均每月收入同比提升2.8%至32.9元；核心产品运营、内容质量提升推动自有平台收入小幅增长，第三方平台收入大幅增加也体现了公司的优质产出对合作伙伴的价值加成。AI赋能海外翻译作品快速增长，加速阅文IP全球化布局。
　　 4、版权运营及其他业务：2025年版权运营及其他业务收入33.191亿元，同比下降18.86%，主要因影视剧项目受排播延期影响上线数量减少，相关收入未能确认，在新技术方面，公司持续推进“IP+AI”战略，利用AI实现IP内容生产与变现效率的提升，IP衍生品GMV达到11亿元。
　　盈利预测和投资评级预计2026-2028年营收分别为81/86/92亿元，经调整净利润分别为14.5/15.9/17.5亿元，对应PE（经调整）分别为17/15/14X。考虑到IP衍生品及AI漫剧等业务快速发展，年内新丽剧集储备丰富，根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，预计公司合计2026年目标市值346亿元人民币，TargetPrice34元人民币、39港元，维持“买入”评级。
　　风险提示活跃用户增速放缓风险、渠道成本快速增加风险、市场竞争风险、反垄断风险、行业估值调整风险、剧集审批风险、内容监管风险、商誉减值风险等。