26H1业绩前瞻。我们预计26H1收入达到34亿元，YoY+8%；nonGAAP净利润预计为2.49亿元，去年同期为5.08亿元，核心业务利润预计保持稳健，利润下滑主要受新丽传媒补税3亿带来的一次性压力。
　　短剧漫剧收入增长较快，核心业务利润稳定。分业务来看，我们预计（1）26H1在线业务收入预计为18亿元，同比下滑9%，阅文核心付费产品保持稳定，但微信小程序等分发渠道收入因产品向免费、漫剧等形态分流，对付费小说的分发收入造成影响，但整体变化体现了泛内容消费从小说向漫剧等视觉化产品转移的趋势，阅文通过小说视觉化的内容产品策略，或从IP业务中承接更多漫剧内容带来的收入。因微信小程序分销渠道的产品结构调整只部分影响了上半年在线业务收入，下半年对在线业务收入的影响或大于上半年。（2）IP业务收入预计为16亿元，同比增长35%。其中，阅文Core的收入预计在26H1达到14亿元，核心授权业务增中有增，来自短剧、漫剧等新的内容品类的整体收入贡献预计达4亿元，因短剧业务部分按Net计利润，如果考虑Gross口径则实际收入规模或更高，新兴内容品类整体保持较快速增长。新丽传媒上半年剧集主要为定制剧，单价和基数都相较于版权剧略低，我们预计新丽26H1收入达到2亿元。整体利润来看，阅文核心利润预计在26H1达到5.36亿元，保持稳健；新丽传媒如果不考虑3亿税务返还，预计保持微盈利，考虑3亿税务补缴，26H1的净亏损预计为2.87亿元。
　　盈利预测和投资建议。漫剧产业的发展或超预期，短期因新丽传媒税务补缴影响对利润带来拖累，导致今年利润增长承压。我们调整26-27年收入预测至72.9亿元、77.6亿元，同比变动为-1%、6%，预计经调整归母净利润达8.26亿元、13.2亿元，同比变动为-4%、60%；我们按26年经调整净利润给予25xPE，测算公司合理价值为23.57港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。内容监管趋严、新娱乐形态的冲击和艺人声誉等风险。