公司公告与罗氏达成战略合作及授权协议，共同推进覆盖多种肿瘤类型的一系列ADC产品组合。翰森将有资格获得4亿美元首付款、1.1亿美元一周年付款，潜在超过150亿美元的里程碑付款，以及销售分成。此为继10M25就CDH17 ADC达成合作后，公司与罗氏在ADC领域达成的第二次合作，同时有望产出公司首两款与MNC合作的co-co分子，全球化参与度持续深入。此前公司多个ADC通过单产品授权模式出海，本次为公司首次基于技术平台达成产品组合合作，创新产出的可持续性获认可。我们看好创新及BD共同驱动公司发展，维持“买入”评级。
　　再携手罗氏，加速兑现ADC管线全球价值
　　本次战略合作涵盖由一系列ADC项目组成的组合，包括两个翰森临床前ADC项目，及多个由罗氏提议靶点、依托翰森自有ADC创新技术平台开发的ADC项目。翰森将主导该等项目的早期开发，最晚至完成全球Ia期临床试验；罗氏将负责于全球（大中华区外）进一步开发该等项目。除前述首付款/里程碑收入及销售分成外，翰森拥有选择权以指定最多两个项目并参与其大中华区外开发，并作为该等投入的回报，有资格就该两个项目在美国的商业化获得额外收益。
　　ADC平台质量已得到多项MNC合作的充分背书
　　除与罗氏合作外，翰森另有2款ADC有望成为GSK肿瘤领域的基石品种：GSK计划于2026-28年启动的32项III期临床中，高达11项与自翰森引入的B7-H3 ADC及B7-H4 ADC相关。其中，围绕B7-H3 ADC，GSK已启动2LSCLC、末线mCRPC的III期临床，并规划另于2026年启动1LSCLC、化疗初治mCRPC的III期临床，于2027年启动mHSPC、2LNSCLC的III期临床，于2028年启动1LNSCLC的III期临床并申报上市首发适应症2LSCLC；对于B7-H4 ADC，GSK已启动2L+ PROC、2L+ PSOC、2L+子宫内膜癌、1L子宫内膜癌的III期临床入组，规划于H2正式启动1LHRd OC维持治疗的III期临床。
　　ADC平台高质量临床数据陆续读出，商业化验证在即
　　翰森B7-H3 ADC用于含铂化疗经治SCLC及3L+骨肉瘤的国内上市申请均于9月获受理，其中治疗含铂化疗经治SCLC的III期结果以LBA形式亮相WCLC 2026，翰森B7-H3 ADC对照托泊替康实现显著疗效获益，OS分别为18.5 vs 10.3个月（HR = 0.46），PFS为7.2 vs 3.0个月（HR = 0.33），ORR为58.3 vs 12.6%。此外，本月ESMO 2026上，翰森与GSK将分别以LBA形式公布B7-H3 ADC治疗3L+骨肉瘤的III期初步结果及B7-H4ADC治疗PROC的I期更长随访期结果。
　　盈利预测与估值
　　出于谨慎考虑，我们维持预计公司2026/27/28年归母净利润为66.86/71.14/72.72亿元，对应EPS为1.10/1.17/1.20元。我们将估值基准年份调整至2027年，给予公司SOTP估值2,955亿港币（创新药DCF估值2,902亿港币（前值2,641亿港币，均基于WACC=8.1%，g=3.0%）+仿制药PE估值53亿港币（2027年PE=17.03x，与可比公司持平；前值67亿港币，基于2026年PE=19.90x）），对应目标价48.73港币（前值44.66港币）。
　　风险提示：临床试验风险；产品价格超预期下滑；海外BD进展缓慢。