曾经备受投资者青睐的股份行，如今却是银行板块内部折价最深、估值绝对水平最低的“落寞者”。“十四五”期间股份行PB(LF)从2021年初约1倍持续下降至当前平均0.55倍，除招商银行外，多数股份行PB徘徊在0.4倍左右。股份行估值相较银行板块从最高溢价30%降至当前多数股份行折价约30%-50%。基于PB-ROE框架，绝大部分股份行落在趋势线以下，这说明投资者交易股份行极低估值的背后，本质上隐含了更为悲观的“成长退化”预期。在过去很长一段时间里，这种预期很难得到扭转，股份行股价的阶段性回暖也仅仅是投资者出于“便宜”的考虑。但是，如果有股份行在过去五年中主动暴露了风险、充分计提了拨备，也“苦练内功”下决心大力优化资产结构，那么我们认为，即便这种股份行暂时看不到报表的明显改善、甚至今年还在承压，但当前极低的估值就是一种预期差，2027年值得重点关注。
　　本轮股份行估值下行和ROE担忧，核心离不开“不良持续暴露、息差加速收窄、扩表节奏明显放缓”。回归当下，当“贷款降速提质”转变为行业趋势，对于更早完成资产重构的部分股份行而言，规模、定价都进入了底部稳定区间。当然，最关键的是，不良压力过峰后，拨备计提压力也会好于以往：
　　1）扩表与定价：从“被动挤压下的放缓降速”到“结构优化后的增速磨底”。经济结构转型周期下，股份行市场份额客观面临“大行下沉+城商行区域扩张”的双重挤压，叠加地产、平台、零售等不良压力集中暴露，股份行被迫主动降低风险偏好，导致扩表速度大幅放缓（贷款增速由2020年约13%降至约当前4%），而内需弱、价格卷的资产荒环境，也加剧资产定价下行压力（2020年以来股份行息差累计下行接近80bps）。2025年以来股份行规模增速进入磨底期，部分股份行已完成信贷增长驱动从“地产-基建-金融”旧三角模式向“科技-产业-金融”的新三角模式转变；息差也在比行业更前置地集中消化价格压力后，开始进入趋稳周期。
　　2）资产质量：从“不良高企与集中处置”到“边际减压与信用成本趋稳”。2020年以来，受地产周期下行和居民消费杠杆调整，股份行不良生成率一直在上市银行中居首。但也必须看到，股份行并未在谷底停滞，而是以更大的核销力度进行风险消化。2020-2025年上市股份行累计核销不良贷款2.56万亿，占总贷款约6%，是此前十年合计规模接近翻倍。站在当下，部分先行完成资产负债表修复的股份行资产质量压力已较过去有实质性好转，信用成本不存在进一步大幅上行的基础，为ROE稳定提供更坚实安全垫。
　　定量视角再看潜在风险压力：不良生成率或将基本平稳，大幅增提拨备、抬高信用成本重创ROE的概率很低。
　　1）根据贷款和不良生成结构估算，股份行每年不良生成率基本稳定当前水平，即约1%-1.1%。基于银行发行的不良贷款ABS中估算的各行业不良生成情况，假设对公不良生成率约0.5%，零售贷款中按揭/经营贷/消费贷及信用卡的不良生成率分别1%/2%/3.5%，那么基准假设下每年不良生成率或约1%。
　　2）从风险承受能力看，股份行可以在不抬高信用成本（即不额外侵蚀ROE）的基础上，稳定消化约1%-1.1%的不良生成率。若信用成本不变，并假设新计提减值损失都用于补充贷款拨备以弥补核销处置的消耗，则基准情形下（不良率、拨备覆盖率不变），股份行每年可消化不良生成率约1%-1.1%（持平当下水平），若动用存量拨备，每年可消化的不良生成率约1.1%-1.2%。
　　从估值隐含不良率视角看股份行合理估值中枢：对于有能力稳定业绩表现、不良压力已明显改善的股份行而言，短期来看，合理PB应处在0.6-0.7倍区间。理论上若不良生成率保持稳定，银行可以通过每年动态计提的减值损失以及存量拨备储备消化不良压力，无需通过净资产吸收损失导致深度折价（即PB深度破净）。假设考虑地产、零售的极端风险冲击：基于各家银行在出险房企的涉足敞口，假设有50%需要下迁、非信贷敞口持平贷款；经营贷、消费贷及信用卡约20%下迁不良，按揭有10%下迁不良，考虑极端不良暴露下股份行的不良率+关注率约10%，对应PB普遍在0.6-0.7倍区间。可以重点关注其中估值折价更深，但风险已相对平稳的股份行价值回归空间（如兴业、浦发、平安等）。
　　投资分析意见：2026-2027年是银行盈利稳定改善趋势更为明确的阶段，“营收改善、利润稳增”趋势也已兑现。站在当下，四季度多家银行落地中期分红，耐心资本支撑也有望驱动板块估值中枢提升。我们继续看好银行板块，维持“国有大行稳步抬升板块估值中枢、优质城商行率先站上1倍PB”的判断不变，关注估值已处底部、年内有望做实业绩底且受益地产等风险缓释预期催化的股份行。落脚到具体标的，A股继续推荐基本面更优的成长型城商行：苏州银行、杭州银行、重庆银行等；今年国有大行业绩边际改善最明显，奠定板块估值修复根基，推荐中国银行、交通银行等。对于年内能确认业绩底、高股息优势突出且是权重股的股份行，在持续做实资产质量叠加重点楼市景气度改善的背景下，关注补涨空间，重点关注兴业银行、招商