核心观点
　　出海打开增长空间，欧美决定天花板。国内医疗器械供给增加，集采价格承压，企业迫切需要寻找海外增量。2023-2025年，中国医疗器械企业平均总营收基本持平，平均国外收入却由5.7亿元增至7.1亿元，海外增长已在对冲国内竞争压力。美国和欧洲合计占全球72%医疗器械市场，兼具较大需求规模和较强支付能力。同时，两地审评要求较高，其获批结果能够被部分国家用于简化注册。因而，欧美突破直接决定未来海外收入空间，同时也有助于后续开拓其他市场。
　　临床替代先行，本地运营放量。欧美医疗器械市场以存量替代为主，产品能否入院，首先取决于医生是否愿意改变既有流程或厂家，因采购普遍集中于1-2家供应商，产品转换成本较高，新产品须以明确的临床获益或操作效率改善才能推动医生使用；临床认可之后，医院仍需衡量采购的经济性，能够降低成本或提升效率的产品更有望获得持续采购；欧美医院招采呈现“多中心+集团化”的模式，医疗器械各产品又在相当程度上需要长期的服务和售后，随着招采向医院集团集中，产品导入还需依靠本地化团队运营。这三个环节需要依次推进、逐一打通，才能逐步扩大终端覆盖，完成规模化放量。
　　存量市场率先兑现，创新打开远期空间。日本软镜企业的欧美出海启示：不断扩大的临床需求推动产品快速迭代，为其奠定技术基础；此后，日企把握欧美软镜市场尚无巨头主导的窗口，深化本地化并形成平台，最终取得欧美内镜市场90%以上的份额。结合欧美院端商业逻辑，我国器械出海将呈现由易到难、由产品导入向临床引领递进的特征。未来出海的三条可能路径：已形成商业化闭环的设备企业有望依托本地服务积累医院信任，并借助集团化采购实现装机放量；能够兼容既有主机和术式流程的专科耗材，可凭借差异化规格满足巨头难以覆盖的长尾需求；具备明确临床获益、能够推动新术式及新诊疗方式形成的创新产品，有望突破成熟市场的既有竞争格局。
　　投资建议与相关标的
　　投资建议：我们认为，国产医疗器械公司在欧美市场拓展的三条可能路径：1）随着已初步完成商业闭环的部分设备厂商逐步深入本地化而加速放量；2）在不影响目前欧美医生临床习惯、巨头并不强势的细分专科耗材领域实现突破；3）重点跟踪什么样的产品具备引领未来新术式、新诊疗方式的能力。
　　相关标的：迈瑞医疗(300760，买入)、联影医疗(688271，未评级)、南微医学(688029，未评级)、心脉医疗(688016，未评级)、瑞迈特(301367，买入)、理邦仪器(300206，未评级)、新产业(300832，未评级)、澳华内镜(688212，未评级)、微电生理(688351，增持)
　　风险提示
　　海外准入及监管政策变化；临床替代不及预期；集团采购及本地化运营不及预期；创新产品商业化不及预期；国际贸易环境及汇率波动等风险。