核心观点
　　油运：中东货量超美伊冲突前，VLCC运价不断刷新历史记录。当前霍尔木兹海峡表观船舶通行量仍处低位，但随着暗航逐步成熟，表观通行量与实际原油外运量分化进一步扩大。海湾生产国通过阿曼湾沿岸、红海出口和海峡外转运补充流量，使中东整体原油出口仍接近战前水平，但运输效率和安全性没有同步恢复。近期VLCC运价持续创历史新高，核心驱动来自：1）中东原油外运边际恢复；2）冲突升级进一步压缩有效运力。海峡内产油国通过“穿峡接驳+海峡外STS”等方式增加原油外运，虽缓解了实际供应中断，但接驳、等待和转驳过程延长了船舶周转，进一步降低有效运力。随着近期袭船风险上升，长航距货盘吸引力持续提升，进一步驱动运价上行，并开始向小船传导。当前油运市场本质上处于“货量边际恢复、有效供给继续受损”的阶段，因此运价对新增货盘具有较高弹性。随着传统旺季到来，叠加以往库存带来的缓冲消失，上周油运运价继续刷新历史极值，中东—中国VLCCTCE继续大幅上行，最新升至141.2万美元/天，美湾、西非航线同步明显提升，美湾—中国升至63.5万美元/天，西非—中国升至76.3万美元/天；小船运价同步走强，苏伊士型船TCE升至68.9万美元/天，阿芙拉型船TCE升至38.0万美元/天。
　　干散：散货运价回落，看好Q4厄尔尼诺影响下的散货景气。上周BDI周均值环比5.6%，BCI/BPI/BSI周均值环比分别-9.9%/+0.2%/+0.4%。Cape船市场延续回调，节前铁矿石货盘偏少、可用运力充裕，运价明显承压。巴拿马型船市场逐步修复，美国湾及南美粮食货盘改善，推动租金小幅上涨。据国家气候中心消息，2026年9月已正式形成一次超强厄尔尼诺事件。此次厄尔尼诺事件将成为有系统性监测以来最强厄尔尼诺事件。我们认为，2026年干散货市场景气度仍有望稳中有升，建议持续关注关键矿产发运节奏及提天气影响下巴拿马运河通行效率对有效运力的影响。
　　集运：节后运价整体平稳，欧线小幅反弹、美线高位震荡。上周SCFI和CCFI综合指数分别环比+0.1%/-0.6%。1）欧洲航线：SCFI上海—欧洲/地中海航线分别环比+3.4%/+0.2%。节后上海即期订舱价格有所修复，但亚欧线运输需求整体偏弱，运价反弹持续性仍待观察。2）北美航线：SCFI上海—美西/美东航线环比基本持平。国庆假期期间货量相对平淡，美线运价整体高位震荡。未来数年，集运欧美干线仍将面临显著供给压力，建议继续关注集运市场结构性增长与机会。
　　投资建议与投资标的
　　季节性与裂解价差将驱动运价中枢维持高位，油运超级周期已至。2026年以来Sinokor的VLCC收购活动，显著提升行业集中度。美以冲突带来需求意外，短期中东原油出口恢复至接近战前水平，但运输效率和安全性没有同步恢复。季节性带来的拥有高峰及极高的炼厂裂解价差将驱动运价中枢维持当前高位。中期在冲突结束后，若海湾国家产油设施未被大规模破坏，能源安全担忧而引发的超额补库或将推动油运需求上行对冲供给增量。同时，若未来对伊朗制裁取消，伊朗原油或有望回归合规市场，行业或有望加速老船拆解。油运超级周期已至，短期看好运价中枢维持高位，中期油运景气仍将延续。推荐标的：招商轮船(601872，买入)、中远海能(600026，买入)。相关标的：招商南油(601975，未评级)。
　　需求增长与供给约束共振，厄尔尼诺或导致干散货运价超预期上行。2026年以来，铁矿石和铝土矿海运量增长已经构成景气改善的基础，美伊冲突扰乱航线并增加煤炭替代需求。若强厄尔尼诺持续压低巴拿马运河流域降雨并导致雨季补库不足，运河管理局可能进一步削减槽位压缩有效运力，干散货运价或将超预期上涨。推荐标的：招商轮船(601872，买入)；相关标的：海通发展(603162，未评级)。
　　风险提示：经济波动风险、地缘局势、油价风险、安全事故等。